摘要：断腕之后，能否重生？

来源：朝阳资本论

作者：没有坏玉米

图源：公司官网

一场上市30余年来的首次年度亏损，正在倒逼这家老牌消费巨头完成一场脱胎换骨的转型。

3月24日，豫园股份（600655.SH）交出了一份令市场唏嘘的成绩单：2025年归母净利润亏损48.97亿元，同比骤降4009.26%。这是公司自1992年登陆上交所以来的首次年度亏损。

然而，穿透这份惨淡的财报，我们看到的不只是业绩触底，更是一个时代的转折。当土地红利消退、消费逻辑重构，豫园股份正通过剥离历史包袱，在文化出海中寻找第二增长曲线。

一个“老字号帝国”的产业版图

如果用一个词来概括，豫园股份就是一座“老字号的集成器”。

图源：公司官网

截至2025年末，公司旗下拥有19个中华老字号品牌，包括家喻户晓的“老庙黄金”“亚一金店”、百年餐饮品牌“南翔馒头店”“松鹤楼”、国产腕表“海鸥表”“上海表”，以及国药老字号“童涵春堂”。

从收入结构看，珠宝时尚板块是公司的绝对核心。

2025年，该板块实现营收227.34亿元，占总收入的62.5%。其中，“老庙黄金”贡献了绝大部分收入，其产品覆盖从婚嫁金饰到日常佩戴的各类黄金珠宝，销售场景包括遍布全国的近4000家门店，以及天猫、抖音等线上渠道。

2025年，受国际金价高位震荡影响，该板块营收同比下降24.16%，但毛利率逆势提升至8.34%。

物业开发与销售板块曾是公司的另一大支柱，2025年营收80.49亿元，占比22.1%。

这部分业务主要包括住宅地产开发和商业地产运营，最具代表性的项目是上海地标“大豫园片区”——一个融合了明代园林、商业街区和文化活动的大型文旅综合体。然而，正是这个板块，在2025年成为公司业绩的最大拖累。

文化饮食板块和国潮腕表板块虽然收入占比较小，分别约2.3%、1.6%，但承载着公司品牌价值的重要部分。

松鹤楼面馆、南翔馒头店等餐饮品牌正从传统的堂食模式向“堂食+外卖+零售”的复合模式转型；海鸥表和上海表则在70周年之际推出了多款高复杂功能腕表，夯实其“国产腕表技术天花板”的定位。

简单来说，豫园股份的商业模式可以概括为：以黄金珠宝为现金牛，以老字号餐饮腕表为品牌壁垒，以地产为历史包袱。当前，它正处于“卸下包袱、聚焦主业”的关键转型期。

一场“主动”与“被动”叠加的业绩地震

2025年48.97亿元的亏损，是豫园股份上市33年来的首次年度亏损。这并非单一因素导致，而是主动战略调整与被动宏观冲击共同作用的结果。

地产减值的“一次性清算”是亏损的第一重原因。

2025年，豫园股份对部分房地产项目计提了高达18.89亿元的资产减值准备，占全年亏损总额的近四成。其中，存货跌价准备高达12.68亿元，主要针对开发成本和开发产品。

公司在年报中解释称，计提原因系“受到目前房地产行业宏观调控和信贷环境收紧的影响，新房销售放缓及价格下行压力较明显”。

这并非豫园股份独有的困境，而是整个房地产行业深度调整的缩影。但对公司而言，这一轮减值更像是一次“主动出清”——将历史遗留的风险一次性暴露，为未来的轻装上阵创造条件。

投资收益的“结构性消失”是第二重原因。

2025年，公司投资收益由2024年的盈利19.68亿元转为亏损12.14亿元，同比锐减约31.8亿元。这一变化与公司近年来推行的“瘦身健体”战略直接相关。

自2022年以来，豫园股份陆续出售了金徽酒部分股权、招金矿业股权、IGI集团股权、日本北海道星野度假村等非核心资产，累计回笼资金超过140亿元。

2025年12月，公司又以1.5亿元出售了宁波星健兰庭康养项目——一个连续亏损的养老资产。

这些资产处置虽然为公司带来了现金流，但在会计处理上，部分处置项目确认了亏损，叠加前几年处置收益的减少，导致投资收益项由正转负。

主业经营的普遍承压是第三重原因。

在两项财务因素集中爆发的同时，核心业务也面临严峻的市场环境。

珠宝时尚板块营收同比下降24.16%，主要受国际金价高位剧烈震荡影响，消费者购买意愿明显下降。餐饮板块营收下降28.6%，度假村板块更是腰斩式下滑47%。

图源：东方财富网

值得注意的是，公司扣非净利润已连续两年为负——2024年为-21.09亿元，2025年进一步扩大至-40.99亿元。

这组数据揭示了一个残酷的现实：即便剔除地产减值和资产处置的影响，公司主营业务的盈利压力实际上在2024年就已显现，2025年的巨亏更像是“旧伤”与“新痛”的集中爆发。

三个新引擎能否驱动“困境反转”？

财报的另一面，是豫园股份正在悄然构建的增长新动能。

来源：东方财富网

开源证券在最新研报中指出，公司“资产剥离为后续经营减负”，预计2026年归母净利润将修复至2.36亿元。支撑这一判断的，是三个正在启动的增长引擎。

首先是出海战略，它承载着公司从“中国文化”走向“全球消费”的宏大愿景。

豫园股份探索出的出海模式被业界称为“零文化折扣”——不做刻意本土化改造，而是专注对中国文化的本真呈现。

以“豫园灯会”为核心的“山海奇豫记”IP，已成功出海法国巴黎和泰国曼谷。2025年6月至8月，曼谷灯会在50天展期内吸引超过400万人次参观，全球传播声量近12亿。

实体品牌的出海步伐紧随其后。松鹤楼面馆海外首店落户伦敦唐人街，南翔馒头店曼谷首店于2026年1月亮相Terminal 21商场。珠宝品牌老庙则采取了更稳健的路径，先通过国内免税店试水，再落子澳门，2025年9月在马来西亚吉隆坡开设了首家海外门店。

2025年11月，豫园股份与泰国顶尖商业集团协成昌达成战略合作，直接嫁接其在东南亚深耕数十年的分销网络，解决了渠道与本土化运营的痛点。

其次是产品升级，核心是从“卖黄金”转向“卖文化”。

在国内市场，豫园股份正推动珠宝业务从同质化竞争向差异化价值转型，核心策略是提升“一口价”产品的销售占比，推动业务向高毛利转型。

2025年，这一策略初见成效。公司推出的“古韵金·作”系列和“一串好运”系列新品市场表现良好，其中“一串好运”系列上市以来实现销售超1.5亿元。

更具突破性的是与国创动画IP《天官赐福》的联名合作，相关金运礼盒在天猫首发当天销售额破百万，位居IP联名黄金品类TOP1，标志着老庙品牌正在从传统的婚嫁场景向年轻化、日常化的消费场景延伸。

最后是瘦身健体，它为前两个引擎的启动赢得了宝贵的时间窗口。“瘦身”本身并非增长，但它为增长创造了条件。

2025年，公司管理费用同比大幅减少5.4亿元，降幅近20%。截至2025年末，公司账面货币资金达110.5亿元，在手现金充沛。这意味着，经过数年的资产处置，豫园股份已储备了足够的“弹药”来支持核心业务的转型和扩张。

当然，转型之路并非坦途。公司在年报中明确列出了四大风险：市场竞争加剧、国际金价波动、多元化业务转型、房地产行业政策。其中，金价波动对珠宝业务的影响最为直接——如果2026年金价继续高位震荡，终端消费的复苏可能不及预期。

图：豫园股份市值

但一个值得注意的信号是：2025年第四季度，珠宝板块单季毛利率已提升至10.96%，环比大幅改善。这或许预示着最困难的时期正在过去。