来源：食品内参

本文为食品内参原创

作者丨佑木 编审丨橘子

一家卖牛奶的公司，凭什么拿走450亿元的“科技创新”专项资金？而那些传统意义上的科技创新公司，都去了哪里？

“科创”标签

近期，伊利股份在十余天内密集发行了四期科技创新债券，总规模达到450亿元。这不仅让伊利成为该政策计划下发行规模最大的企业，其单次抽取的资金量，甚至令同期真正意义上的科技企业黯然失色。

值得注意的是，这笔资金的使用期限。450亿元的科创债，没有一笔期限超过90天（分别为68天、79天和81天）。

出人意料的是，在这个全市场累计发行规模超万亿元的“科技创新债券”池子里，真正的硬科技初创企业却出现了一定程度的缺席。

彭博社的数据显示，2026年初中国发行的科技债券中，超过一半的期限为一年或更短。数以万亿计的政策引导资金，并没有沉淀到需要三五年乃至十年才能见效的芯片设计或大模型训练中，而是被传统企业拿去做了快速补充流动资金的理财替代品。

中国人民银行和中国证监会推出科技创新债券的初衷，是为了构建同科技创新相适应的科技金融体制，引导资金“投早、投小、投长期、投硬科技”。然而，当政策的闸门打开，涌入的却是那些来自煤炭、钢铁、公用事业以及像伊利这样拥有庞大现金流的传统消费巨头。

当然，需要注意的是，在现行的债券发行规则中，传统企业只要被官方认定为“科技创新示范企业”，或者在研发投入上满足一定的绝对数值与比例要求，就能拿到这把“钥匙”。

从这一角度来看，伊利早在2015年就被工信部等部门认定为“国家技术创新示范企业”。在研发投入上，伊利2024年的研发费用达到了8.7亿元。客观而言，伊利确实在乳铁蛋白提取技术、奶牛基因繁育以及5G绿色智能工厂（如投资38.6亿元的现代智慧健康谷项目）上投入了真金白银。

标普全球评级（S&PGlobalRatings）的中国研究主管对这一现象评价称，“这并不是政策所鼓励的，但在现行的规则下是被允许的。”

拿到通行证后，伊利向市场展示了什么叫作“清仓式发债”。2025年5月，伊利股东会通过决议，增加多品种债务融资工具（DFI）发行规模，使其注册总额度达到450亿元。DFI的特点是“一次注册，分期发行”，极大地简化了审批流程。

面对这450亿元的额度，伊利没有选择细水长流，而是以“超短期融资券（SCP）”的形式，在2026年开年半个月内，分四期一把打光。其拿到的资金价格极低——前三期利率1.45%，第四期1.49%。作为对比，同期中国债券市场AAA级3个月期超短期融资券的平均收益率在1.64%左右。

贴上“科创”标签，让伊利的短期融资成本比市场基准低了近15到20个基点。在450亿元的庞大基数下，这意味着每年数以亿计的财务费用节约。在快消品行业整体降速的今天，向内部财务管理要利润，远比在超市货架上多卖几千万箱牛奶来得容易。

双重挤压

一家年营收超千亿元的消费品巨头，为何会表现出对超短期资金如此渴求？

2025年前三季度，伊利实现营业收入903.41亿元，同比仅微增1.81%；归母净利润为104.26亿元，同比下降4.07%。此外，前三季度，伊利经营活动产生的现金流量净额为93.99亿元，较上年同期大跌了32.23%。

失血的根源在于经销商。财报显示，截至2025年三季度末，伊利资产负债表上的“合同负债”（即预收经销商货款）从年初的120.72亿元，断崖式下跌至51.77亿元。原本由渠道商无偿提供的近70亿元流动性瞬间被抽离，伊利必须在极短的时间内找到新的水源来填补缺口。

此外，在成长预期见顶后，维持高股息是消费白马股稳住市值基本盘的唯一解药。2025年底，伊利对外发布了极具约束力的分红计划：承诺在2025至2027年度，每年现金分红比例不低于归母净利润的75%。这意味着伊利每年必须掏出近百亿元的真金白银派发给股东。

高管层面同样面临着资金压力。2026年1月7日，伊利发布公告称，董事长兼总裁潘刚计划减持不超过6200万股公司股份（约占总股本0.98%），核心原因是为了“偿还股票质押融资借款”。这些借款主要源于其早年参与公司股权激励和二级市场增持时的杠杆融资。高管的质押平仓压力，从侧面要求公司必须维持稳定的股价和丰厚的现金分红。

一边是渠道蓄水池锐减70亿，一边是每年近百亿的刚性现金分红，还要持续在产业链上游重资产投入（如增持优然牧业）。在这个精密且紧绷的咬合齿轮中，450亿超低息的科创债扮演了至关重要的“过桥资金”和润滑剂。

通过发行年化成本仅1.45%至1.49%的超短债来补充日常营运资金，伊利得以将宝贵的自有现金置换出来，去兑现高昂的股权回报。用最廉价的政策性债务，去供养最昂贵的股权资本，这就是伊利财务账本的底层逻辑。

这套极致的账本，直接重塑了伊利的资产负债表。其核心特征可以概括为：对超短期借款的极端依赖，以及对长期有息负债的近乎“清零”。

截至2025年三季度末，伊利的短期借款从年初的363.54亿元激增至451.84亿元。与此同时，其长期借款则遭遇了断崖式缩减，从年初的46.86亿元锐减至区区3.34亿元。非流动负债合计也从67.85亿元大幅压缩至24.51亿元。

“短债长债化、长债清零化”，这是企业在低利率环境下的理性算计。长钱通常带有较高的风险溢价，成本相对高昂。在市场流动性充裕，尤其是打着“科创”名义的低息资金泛滥时，伊利选择完全放弃长期的银行信贷，转而依赖期限仅为60到80天的超短期融资工具，通过不断“借新还旧”来滚动覆盖资金需求。

然而，这种长短错配会极大增加企业的流动性风险。一旦宏观资金面收紧，短债续发失败，资金链就会断裂。但现实是，作为中国债券市场极其稀缺的优质消费巨头，这种续发失败的概率微乎其微。

通过这套负债表重构，伊利在2025年前三季度的财务费用等“三费”净减少了6.64亿元，甚至变成了利润表的增量。

后记：

在市场容量饱和、价格战频发的当下，乳企的竞争已经异化为包含供应链绝对控制力与资金成本在内的竞争。

事实上，伊利并不是唯一深谙此道的玩家，其老对手蒙牛同样在利用各类主题债券优化债务结构，例如发行188天、利率低至1.61%的科技创新债券，以及数十亿元的可持续发展债券。

一位分析人士表示，在产品同质化严重的赛道，资金成本的微小差异，都会被千亿级的营收规模放大为决定生死的利润鸿沟。巨头们可以凭借极低成本的资金，进行无休止的终端价格补贴、逆势并购牧场。

而广大的二三线区域乳企，由于达不到发债门槛或缺乏“官方创新认证”，不仅无法染指这一低息资金池，还要承受商业银行高昂的贷款利息。

科技创新债券在客观上加速了消费行业的马太效应，成为“寡头们”清剿竞争对手的隐形武器。

伊利只是在规则允许的范围内，做出了对股东最有利的财务安排。