来源：清华金融评论

文/国家金融与发展实验室主任张晓晶

我国债务风险整体可控，不过存在的一些新挑战值得关注：一方面，债务规模和宏观杠杆率有所上升；另一方面，存在名义经济增速放缓、土地财政转型、金融风险偏好变化，以及债务—资产期限有所错配等问题，这些变化使得传统债务可持续性评估框架面临些许考验。本文系统分析中国债务面临的一些风险，并在此基础上提出有针对性的政策建议。

债务问题在一定程度上被视为中国宏观经济运行中的“灰犀牛”风险。所谓“灰犀牛”，一般是指看得见（可预判）、发展缓慢而一旦爆发便具有系统性冲击的风险。中国债务问题并无突然变化的迹象，但在经济增速换挡、新旧动能转换和财政空间相对收窄的背景下，债务运行环境有所变化，一些债务问题值得关注。

债务规模与宏观杠杆率的持续较快上升

自2008年国际金融危机以来，债务规模的持续扩张与宏观杠杆率的高位上行，可以说是中国宏观经济运行中反复出现的“老问题”。

根据中国社会科学院国家资产负债表研究中心（CNBS）的数据，截至2025年三季度，中国非金融部门总体债务规模已经接近420万亿元，占GDP比重达到302.3%，相较于2008年三季度的140.4%，已大幅增长161.9个百分点，年均增幅高达9.5个百分点。而根据国际金融协会（IIF）的数据，2008年三季度至2025年三季度，全球宏观杠杆率（全球债务/GDP）从179.2%增长到241.2%，上升了62个百分点，年均增幅为3.6个百分点；其中发达经济体宏观杠杆率从224.6%增长到266.3%，上升41.7个百分点，年均增幅仅为2.45个百分点。

分部门来看，非金融企业与地方政府部门是中国债务扩张的主要载体。截至2025年三季度，这两大部门的债务占比合计高达70%，构成了中国债务存量的绝对主体。进一步分析可以发现，非金融企业债务中包含大量实质上由政府信用背书的融资平台债务（按新预算法规定，不属于政府债务）。虽然同期地方政府显性债务余额为53.7万亿元（占GDP比重约38.7%），但若将融资平台有息负债纳入考量，广义地方政府债务规模将显著扩大。因此可见，地方政府债务（显性+隐性）无疑是最需要关注的结构性债务风险。

地方政府债务风险主要集中在债务规模扩张较快、财政收入增长乏力、融资渠道高度依赖平台公司的地区。尽管总体上地方政府债务仍有资产和制度空间支撑，但结构性问题较为突出。一是地方债务的区域分化明显。东部沿海及核心城市群地区，债务规模较大，但经济基础扎实、财政收入和资产质量较好，债务风险整体可控；中西部及部分东北地区，受产业结构单一、人口流出和土地出让收入下降等因素影响，财政收入增长缓慢，债务率和偿债率持续上升，债务滚续压力显著加大。

二是地方融资平台成为债务风险的重要载体。部分融资平台长期承担准政府职能，资产回报率偏低，项目现金流不足，形成“短债长投、借新还旧”的运作模式。随着监管趋严和融资环境变化，平台再融资难度上升，个别主体已出现技术性违约、展期或债务重组情况，反映出地方债务正在从增量扩张阶段转入存量化解阶段。

三是土地财政收缩对地方偿债能力形成持续冲击。近年来，全国土地出让收入较高峰期明显回落。一些高度依赖土地出让的地区财政收入弹性下降，专项债项目收益和平台还款来源受到挤压，进一步放大了债务风险。综合判断，中国债务风险呈现出“总量可控、结构分化、地方承压”的特征。系统性债务风险爆发的概率较低，但地方政府层面的局部流动性风险与中长期偿债压力不容忽视，成为当前债务风险防控的重点领域。

债务灰犀牛面临新挑战

中国的债务“灰犀牛”问题已经存在相当长一段时期了。债务规模持续扩大与宏观杠杆率不断抬升（仅有少数年份实现了去杠杆），并未演变为系统性风险，根本原因在于经济保持较快增长、资产价格（如房地产价格）总体上行、财政金融政策具备较大空间。但随着宏观环境发生深刻变化，这头债务“灰犀牛”正面临一系列的新挑战。

一是名义增长中枢下移，“以增长化债”的空间明显收缩。过去一段时间，中国债务扩张，但宏观杠杆率能保持稳中有升（而非大幅攀升），一个关键前提是名义GDP保持较高增速。无论是企业部门还是地方政府部门，债务负担都可以通过收入和名义规模的快速扩张被“稀释”。但近年来，这一条件正在发生根本性变化。一方面，经济潜在增速进入下行通道；另一方面，物价水平长期偏低，名义GDP增速明显回落，部分年份中，名义GDP增速甚至低于实际GDP增速。这意味着，传统通过紧缩需求、压降债务来控制杠杆率的方式，反而可能因进一步压低名义增长而加剧债务问题，“以增长化债”的空间明显收缩，债务治理的宏观环境更加复杂。

二是土地财政难以为继，地方债务运行逻辑发生根本改变。随着房地产市场进入深度调整期，土地出让收入持续下滑，部分地区同比降幅超过30%，土地资产的抵押和融资功能明显弱化。地方政府原有的“以地生财、以地养债”模式难以为继。更为重要的是，土地财政退潮并非短期波动，而是与人口结构变化、住房需求阶段性饱和密切相关，具有较强的趋势性。这使得地方债务不再只是周期性问题，而上升为结构性挑战。

三是金融风险偏好变化，债务调整的“缓冲区”变窄。随着监管强化和市场化改革推进，金融机构对地方政府和融资平台的风险定价趋于谨慎，刚性兑付预期逐步削弱。从长期看，这有利于风险出清和资源优化配置；但在短期内，意味着债务调整过程更加“硬约束”，滚动续借难度上升，流动性风险更容易被放大。这使得债务灰犀牛不再只是一个“慢变量”，而是可能在特定条件下演化为阶段性压力集中释放的问题......

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