2月25日晚间，格力电器（000651.SZ）一纸公告揭开六年前那场杠杆收购的还款序幕。公司第一大股东珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）持有公司股份902，359,632股，占公司总股本的16.11%，现计划减持不超过1.12亿股，占公司剔除回购专用账户股份后总股本的2%，减持资金将全部用于偿还银行贷款。这是高瓴资本自2020年初以416.62亿元入主格力电器以来，首次在二级市场抛出减持计划。

六年过去，当年46.17元/股的受让价叠加累计约12元/股的分红后，实际持股成本已降至34元/股左右，但面对约250亿元的测算本息偿还压力，这笔曾被誉为“混合所有制改革标杆”的投资，在杠杆资金的刚性兑付面前将迎来“还款时刻”。2月26日，格力电器股价收于37.59元，下跌2.34%，总市值退守2100亿元关口。

2019年，格力电器启动混合所有制改革，格力集团公开征集15%股权受让方。经过多轮角逐，高瓴资本主导的珠海明骏从竞争者中胜出。当年12月，双方签署《股份转让协议》，珠海明骏以46.17元/股的价格受让格力集团持有的9.02亿股格力电器股份，合计转让价款416.62亿元。交易完成后，格力电器变更为无控股股东和实际控制人状态，任一股东都无法单独控制上市公司重大经营决策。彼时，高瓴创始人张磊“做时间的朋友”这一理念深入人心。然而，时间也有成本，而“债务的敌人”从不讲情怀。

天眼查信息显示，珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）成立于2017年5月11日，经营范围为股权投资。其对外投资仅有珠海格力电器股份有限公司。值得注意的是，在珠海明骏的复杂股权架构中，董明珠实际控制的珠海格臻投资管理合伙企业（有限合伙）占有重要席位，这使得董明珠对珠海明骏的决策具有重大影响力。珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）的实际控制人为董明珠。

来源：天眼查

根据当时披露的信息，珠海明骏协议受让占公司总股本的16.11%，资金来源于自有资金及自筹资金。其中，自有资金约218.5亿元，由五名合伙人认缴；自筹资金来源于银行贷款，共208.3亿元。作为担保条件，珠海明骏将其受让的格力电器全部股份质押给放贷银团，所持9.02亿股处于100%质押状态。

这类并购贷款的期限通常为5到7年。有市场观点按7年周期测算，珠海明骏在2026年底面临集中偿还压力，本息合计或超250亿元。珠海明骏质押的格力电器股权将在2026年面临到期，这与基金存续期高度吻合。

六年来，尽管格力电器以慷慨分红著称，累计分红金额超130亿元，但与250亿元的测算债务本息相比，仍有近百亿元的资金缺口。此次减持套现约43亿元，正是填补这一巨大窟窿的开始。

在不考虑杠杆成本的情况下，扣除六年累计分红后，珠海明骏账面浮盈约13%，年化收益率不足3%。有测算显示，若以5%的借款成本计算，含息每股成本高于当前股价，这笔投资在计入资金成本后处于浮亏状态。

在偿债压力之下，若股价继续低迷，不排除珠海明骏需要进一步出售股权以覆盖剩余债务的可能，由此可能形成“减持—股价下跌—股权价值缩水—追加减持”的连锁反应。自2025年下半年以来，格力电器股价已出现较大幅度下跌，大股东的减持又为股价蒙上了一层阴影。

来源：新浪财经

减持公告发布后市场用脚投票，除了对减持本身的担忧，更深层焦虑来自格力电器基本面的疲软。

格力电器2025年三季报显示，公司第三季度营收398.55亿元，同比下降15.09%；归属于上市公司股东的净利润70.49亿元，同比下降9.92%。前三季度营收1371.80亿元，同比下降6.50%；归属于上市公司股东的净利润214.61亿元，同比下降2.27%。

成本端，2026年以来铜价突破10万元/吨大关，而空调核心部件对铜的依赖度极高。面对成本上涨，格力电器董事长董明珠多次公开表态坚持用铜，承诺空调不涨价。2026年1月5日，格力电器发布声明，家用空调不涨价，且暂无“铝代铜”计划。这种对品质的坚守在下游需求疲软、无法通过涨价转嫁成本的背景下，必然导致利润率承压。有消费行业分析师认为，按照“先进先出”的会计处理，铜价上涨在成本上的反映将滞后两个季度，如果2026年第一季度是铜价高点，对成本的影响将延续到第三季度。

需求端同样不容乐观。产业在线数据显示，2025年12月，中国家用空调内销规模539.7万台，同比下滑26.7%。房地产市场低迷直接压制新增需求，存量市场更新换代速度难以对冲宏观下行风险。作为空调单品占比极高的企业，格力电器对铜价的敏感度高于竞争对手。

根据公告，珠海明骏计划自本公告披露之日起15个交易日后的3个月内，以大宗交易方式减持不超过111，702,774股，占公司剔除回购专用账户股份后总股本的2%。以2月25日收盘价38.49元计算，套现金额约43亿元。减持完成后，珠海明骏依旧是格力电器第一大股东。

此次减持通过大宗交易方式进行，对二级市场直接抛压有所缓解。根据相关规定，通过大宗交易受让本次减持股份的投资者，需在受让后6个月内不得减持其所受让的股份。但43亿元的潜在供给预期，足以让本就处于观望状态的北向资金和公募基金更加谨慎。历史经验表明，如美的集团、海康威视等也曾经历大股东减持后的回调，但中长期股价仍由基本面决定。目前格力动态市盈率不足7倍，估值处于历史低位，若2026年一季度能实现营收与毛利率企稳，或可对冲短期情绪冲击。

作为混改标杆，格力的命运已不再仅由产品与渠道决定，同时还受制于资本结构与股东博弈。若无法在2026年实现主业企稳或新业务突破，即便估值低廉，也难以重建市场信任。董明珠作为企业掌舵人，同时通过持股平台间接享有格力电器股东权益，如何在控制权稳定、业绩修复与资本退出之间寻求平衡，将成为决定这家家电巨头能否穿越周期的关键。416亿豪赌的新局，正在眼前徐徐展开。

（作者 胡群）