2026年2月24日，中国中免（601888.SH）的投资者们迎来了一个不寻常的开盘。股价在早盘交易中直接跌停，定格在85.18元/股。这个数字背后，是一个曾经市值超过7400亿元的免税帝国正在经历的阵痛。

市场消息迅速传开：京沪两大国际航空枢纽的免税项目中标结果相继出炉，中国中免遭遇利空。

对此，中国中免证券部工作人员回应称，“股价受多种因素影响。对于京沪机场免税经营权的相关事宜，公司确实失去了上海机场部分经营权，公司前期已经发布相关公告。对于公司的春节销售数据，公司只掌握三亚等部分地区单日销售数据，尚未达到发布公告的标准，需要以官方数据为准。 ”

这不仅仅是一次普通的股价波动。上海机场部分经营权的失去，意味着中国中免在核心渠道的控制力正在松动。作为国内免税行业的绝对龙头，曾经占据超过90%市场份额的霸主，如今连自己的“后院”都开始失守。

财务困境背后的残酷现实

从基本面来看，中国中免的业绩已经持续下滑。2024年度，公司实现营业收入564.92亿元，同比下降16.36%；归属于上市公司股东的净利润42.63亿元，同比下降36.50%。这已经是连续多年的下滑态势。

更令人揪心的是2025年前三季度的表现：营收398.62亿元，同比下降7.34%；归母净利润30.52亿元，同比下降22.13%。单看第三季度，营收117.11亿元，同比下降0.38%；净利润4.52亿元，同比下降28.94%。虽然营收降幅有所收窄，但盈利能力的恶化仍在持续。

财务指标的变化更加触目惊心。2025年前三季度，公司净利率降至8.69%，为近10年同期最低水平。毛利率虽然相对稳定在32.54%，但三费占营收比达到17.94%，同比增长12.58%。每股经营性现金流3.84元，同比下降47.51%；净资产收益率5.50%，同比降低1.73个百分点。这些数据表明，公司不仅收入在减少，赚钱的效率也在大幅下降。

深入分析业务构成，问题更加明显。2024年，海南地区营业收入为288.92亿元，同比下降27.13%，占总营收的比例从2023年的58.71%降至51.16%。这意味着公司的“现金牛”业务正在快速萎缩。

海口海关数据显示，2024年海南离岛免税购物金额为309.4亿元，同比下降29.3%，购物人数和购物件数也分别下降15.9%和35.5%。2025年1-6月，离岛免税购物金额人民币167.6亿元，同比下降9.2%，降幅明显收窄；免税购物人数248.2万人次，同比下降26.2%。消费需求不足、出境游分流、国货品牌竞争加剧——多重因素正在侵蚀中国中免的根基。

值得一提的是，2025年12月，海南全岛封关运作正式启动。这对中国中免来说既是机遇也是挑战。一方面，“一线放开”使进口商品进入海南免征关税，公司将享受更低的采购成本；另一方面，“加工增值超30%销往内地免关税”政策，使中免可能从纯零售商向上游延伸。

然而，封关后的细则执行存在不确定性，政策红利效应可能边际递减。公司高度依赖海南离岛免税市场，区域集中度较高，一旦政策环境发生变化，将面临较大风险。

据报道，中国中免在2025年上半年注销清算了多地12家合资子公司，比如中免集团牡丹江机场免税品有限公司、合肥机场中免免税品有限公司、萝北中免免税品有限公司、平潭中免免税品有限公司、厦门中免免税品有限公司等。

高管层的更迭

中国中免的管理层稳定性问题已经成为市场关注的焦点。据不完全统计，前两年，公司光是董事长就换了三届。2023年2月3日，时任董事长彭辉辞职，由李刚接任；2023年10月19日，王轩成为新董事长；到了2024年10月17日，王轩又辞职，范云军成为最新的掌舵者。

这种频繁的高层变动在A股市场实属罕见。董事长作为企业的灵魂人物，不仅关系着年度战略的制定和执行，更是公司发展的引路人。两年三易其主，意味着公司的战略方向可能缺乏连续性，内部治理存在深层次问题。

除了董事长频繁更换，公司其他高管也在纷纷离职。2024年9月20日，陈国强不再担任副董事长及执行董事；2024年11月27日，于晖不再担任总会计师职务；2024年12月21日，证券事务代表何怡恒递交书面辞职报告。

2025年，变动仍在继续：2月26日，杨洪义被聘任为总会计师；3月28日，孙芳被聘任为副总经理；5月29日，常筑军辞去董事会秘书职务，杨洪义接任。这种持续的人员流动，无疑会影响公司的运营效率和战略执行。

尽管业绩持续下滑，但中国中免管理层薪酬在相当长时间内保持高位。2023年，公司高管薪酬总额达到3900万元，在免税行业中遥遥领先。直到2024年，随着业绩压力加大，薪酬总额才下降至2637.27万元，同比减少32.39%。

值得注意的是，现任董事长范云军2024年从公司获得的税前报酬总额为0，而是在关联方获取报酬。这种安排虽然符合规定，但也反映出公司治理结构的复杂性。总经理常筑军薪酬297.41万元，副总经理赵凤290.05万元，在业绩大幅下滑的背景下，这样的薪酬水平仍然引发投资者质疑。

转型期的阵痛

中国中免的崛起很大程度上得益于特殊的政策环境。1984年，国务院授权成立中国免税品公司，使其成为国内唯一全国性免税运营商。此后通过收购日上中国、日上上海以及海免公司股权，公司基本完成了国内核心免税市场的整合。

然而，这种垄断地位正在被打破。目前已有多家上市公司争抢免税牌照，行业竞争日趋激烈。中国中免曾经高达90%的市场份额，面临着被稀释的现实风险。

此外，价格竞争尤为激烈。消费者可以通过跨境电商、代购等多种渠道购买免税商品，中国中免的价格优势正在减弱。公司需要投入更多资源进行营销和促销，这又会挤压利润空间。

值得注意的是，公司在市内免税店业务的拓展进展并不理想。虽然完成了北京、上海、三亚等6家市内免税店的经营协议签署，并中标广州、深圳等6家新增城市市内免税店经营权，但业内认为，市内免税店的客群偏窄，市场发展受限。

境外扩张方面，公司在新加坡樟宜机场、香港国际机场、日本东京银座等地开设了精品店和免税专柜，但境外市场的拓展并非一帆风顺。随着免税赛道的竞争加剧，中国中免需要在供应链管理、渠道优化及价格策略等多维度提升竞争力。

Wind数据显示，中国中免的市值巅峰时达到2021年2月的7417亿元，截至2026年2月24日，公司市值为1954亿元，5000多亿元“灰飞烟灭”。

从机构关注度来看，近六个月累计共21家机构发布了中国中免的研究报告，预测2025年最高目标价为116.10元（中信证券），最低目标价为107.00元（中金公司），平均为113.71元；预测2025年净利润最高为43.03亿元，最低为35.35亿元，均值为38.91亿元，较去年同比下降8.82%。

其中，评级方面，11家机构认为“买入”，4家机构认为“增持”，4家机构认为“推荐”，1家机构认为“强烈推荐”，1家机构认为“跑赢行业”。然而，这些乐观预测与公司实际表现形成鲜明对比。

中国中免股吧里的讨论反映了投资者情绪的转变。从曾经的“免税茅台”到如今的“还有希望么”，市场信心已经跌至冰点。这种情绪变化不仅影响股价，还可能影响公司的融资能力和业务拓展。

帝国的黄昏还是黎明前的黑暗？

中国中免正站在发展的十字路口。曾经的免税帝国，如今面临着业绩下滑、管理层动荡、竞争加剧、估值崩塌等多重挑战。公司的根本问题在于过度依赖政策红利和垄断地位，当这些优势逐渐消失时，核心竞争力不足的问题就暴露无遗。

然而，危机中也蕴藏着转机。海南封关带来了新的机遇，消费复苏的大趋势仍在，公司作为行业龙头的品牌和渠道优势依然存在。关键在于能否正视问题，进行深刻的自我革新。

对于投资者而言，中国中免的故事提醒我们：没有永远上涨的股票，也没有永不衰落的帝国。在政策驱动的行业中，企业必须建立真正的市场竞争力，才能在变化的环境中生存和发展。

中国中免的未来，取决于它能否完成从政策依赖到市场驱动的转型。这个过程不会轻松，但却是必须走的路。帝国的黄昏或许已经来临，但黎明前的黑暗之后，也可能是新生的曙光。这一切，都需要时间给出答案。（《理财周刊-财事汇》出品）