来源：21世纪经济报道

南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 上海报道

在纳指连续三年狂飙超20%后，美股科技股的涨势已经出现疲软迹象。

瑞士百达资产管理首席策略师卢伯乐（Luca Paolini）近日在接受21世纪经济报道记者独家专访时表示，他并不看空科技股，但最好的日子可能已经过去了。对美股来说，最大的上行空间更有可能是小盘股，而不是科技股。

在去年10月之前，几乎所有与人工智能相关的科技股都在上涨，虽然速度不一样，但方向都是一样的。曾经有一段时间，人工智能交易推动着一切，投资者会购买任何与人工智能相关的企业，而不管它们在做什么。

但如今市场正在变得更加挑剔。卢伯乐提醒，芯片制造商蓬勃发展，与谷歌相关的人工智能股票表现良好，而与OpenAI相关的股票则略有挣扎，现在市场似乎在试图挑选赢家和输家。这意味着，一篮子人工智能股票的表现将不如以前好，投资者将看到更少的收益。投资者的关注点正在从“增长多少”转向“如何实现增长”。

展望未来，“中国科技公司在人工智能周期中处于有利地位。”卢伯乐强调，中国科技公司使用的商业模式与美国同行不同，开放权重模型和巨大的国内市场将给中国公司带来很多好处，当前中国科技股的有利环境将持续下去。

（瑞士百达资产管理首席策略师卢伯乐，受访者供图）

美股溢价之惑：盛宴后的价值回归？

21世纪：在美股亮眼表现背后，仔细对比后其实仍跑输不少市场。这种趋势会否继续？美股未来的涨幅会否进入平庸期？

卢伯乐：是的，我们预计去年看到的情况将继续下去。去年市场的主要趋势是：股票上涨，债券横盘，美元走弱，美国表现不佳，新兴市场表现优异。

没有明显的理由说明这种趋势应该改变。美国市场仍相对昂贵，它基本上非常集中在一个行业的几只股票上。我们并不看空科技股，但我们认为科技股最好的日子可能已经过去了。对美股来说，最大的上行空间更有可能是小盘股，而不是科技股。今年美股回报率可能是个位数。与去年相比，投资者可能会感到有点失望，但将获得与历史平均水平一致的回报。

对我们来说同样重要的是，当观察美国市场时，必须考虑汇率因素。货币因素将非常重要，因为如果美元下跌5%，那么以美元计算，美国资产几乎不可避免地会表现不佳。因此，对外国投资者来说，减少对美国的敞口，把更多资金投入非美市场是有道理的。

21世纪：是的，这种趋势还在继续，2026年很多非美市场继续跑赢美股。

卢伯乐：美股溢价过高。中国股市市盈率约为13倍，美股市盈率约为22倍，欧股市盈率约为15倍。问题不在于美国是否仍然是拥有最好的公司和最好的商业环境的地方，而在于这些优势是否足以证明科技公司和其他公司获得的巨额溢价是合理的。我不这么想。我不知道美国科技和中国科技之间的差距何时会显著缩小，但我认为最终会缩小。

还有一个现象需要注意，美国政府正在加强监管，不仅规定银行信用卡收费标准，还要求私募股权公司不要投资房地产市场，美国正变得比以往更倾向于干预，这也是为什么美国公司不应该像过去那样享受巨额溢价的原因。

AI去魅：从狂热叙事到盈利拷问

21世纪：你认为AI股票尚未出现全面泡沫，但需要警惕缺乏盈利支持的“卓越20”。这是否意味着美股内部的巨大分化将成为常态？投资者应该如何从这“狭窄”的牛市中突围？

卢伯乐：在某种程度上，市场将变得不那么“狭窄”，但也将变得不那么强劲。所以投资者不会看到只有少数几只股票推动市场上涨，而其他股票都在苦苦挣扎。我们看到投资者从成长股转向价值股。

当看到“卓越20”的盈利支撑时，我们实际上并不担心科技泡沫。因此，要么经济增长大幅下滑，要么其他基本面因素显著令人失望，否则我们认为科技股并没有被严重高估。所以，我并不担心股市泡沫，但人工智能正变得不那么以美国为中心，因此投资者需考虑多元分散。

21世纪：哪些传统行业能通过AI实现最深刻的效率革命或商业模式再造，从而成为当前估值尚未充分反映的“隐形赢家”？

卢伯乐：自去年10月以来，有一件事发生了变化。在去年10月之前，几乎所有与人工智能相关的科技股都在上涨，虽然速度不一样，但方向都是一样的。曾经有一段时间，人工智能交易推动着一切，投资者会购买任何与人工智能相关的企业，而不管它们在做什么。

如今市场正在变得更加挑剔。芯片制造商蓬勃发展，与谷歌相关的人工智能股票表现良好，而与OpenAI相关的股票则略有挣扎，现在市场似乎在试图挑选赢家和输家。这意味着，一篮子人工智能股票的表现将不如以前好，我们将看到更少的收益。投资者的关注点正在从“增长多少”转向“如何实现增长”。例如，像甲骨文这样大量发债的公司就受到了惩罚。

显然，竞争仍在继续。但我认为未来最重要的事情不仅是创造最好的语言模型，还要能够将人工智能的各个方面整合到商业中，这几乎可以影响到任何行业——制药、法律、教育，潜力巨大。因此，重点将更多地放在应用上，而不是支持人工智能的语言模型上。

美股暗礁：消费疲软与AI霸权松动

21世纪：盛极则衰。当几乎所有人都认为美国股市还不错的时候，也许这是最危险的时刻。

卢伯乐：美国市场面临两大风险。一是消费支出明显下降。美国的消费占GDP的70%，但消费者信心接近历史低点，工资没有增长，就业增长几乎为零。这是可能导致市场下跌的风险之一。

二是人工智能。一年前，很多人都说美国绝对占主导地位，现在已经不是这样了。通过DeepSeek等案例，中国已经表明，在很多领域，中国甚至领先美国。我不知道谁会赢，但我们现在之所以在讨论这个问题，就反映出美国可能存在脆弱性。

对于美股来说，如果中国模式——专注于应用和开放模式——最终胜出，那么美国公司在数据中心上的巨额投入难免会显得有些浪费。虽然现在下结论还为时过早，但当前人工智能领域的竞争更为激烈，更开放，更难预测赢家。

21世纪：很多公司都说人工智能的好处是有限的，并未提升业绩。也许最大的风险是，人工智能对公司产生影响所需的时间比预期的要长，股市会面临风险。

卢伯乐：确实，可能会有风险。例如，早期的社交媒体也是如此，很多人都在使用Instagram，但问题是：如何实现商业变现？他们的做法就是在平台内投放广告。现在ChatGPT也在考虑做同样的事情。问题在于，人工智能可以非常有用，每个人都可以使用它，但消费者可能不愿意花太多钱。英国大多数人每月支付30-40英镑来订阅ChatGPT。但如果你有很多模型，而且这些模型是免费的，没有人会为它付费。

一些公司创造了很棒的模型，但能否真正实现盈利，这才是我们真正需要探讨的问题。那些能够将人工智能整合到自身业务中的公司，才有望实现真正盈利。

美国大型企业押注于在模型上大量投入，期望最终实现通用人工智能，这将彻底改变我们的生活和生产方式。我不确定这是否会发生。在某种程度上，市场会给予他们一定时间来证明他们自身的盈利能力。

中国资产：AI周期中的投资宝藏

21世纪：驱动中国经济增长的动力正在从传统的房地产和基建向新的领域进行“再平衡”，这将如何影响中国资产在全球资产配置中的吸引力？你看好哪些结构性机会？

卢伯乐：至少在欧洲和美国，关于中国是否值得投资的争论已经持续了很长时间。我们很早开始就在说：中国是值得投资的。原因很简单：中国是世界上第二大经济体，你不能对一个产生如此多资金和创新的国家无动于衷。

我们不把中国视为新兴市场的一部分，将其看作一个相对独立的市场。我们更倾向于以纯粹自下而上的角度来看待中国市场，我们在中国投资是因为这里的公司具备可观的盈利能力，市场份额不断增长，而且得到了政策层面的有力支持。中国市场适合主动选股，我们非常乐意听取本地专业团队的见解。

中国有一个很大的优势——拥有巨大的国内市场。美国目前的贸易政策并没有给自己带来好处，这些政策正在推动许多国家远离美国，中国被视为一个更可靠的合作伙伴。

21世纪：你如何看待中国在AI领域的潜力？中国企业尤为擅长应用，哪些领域的投资机会值得关注？

卢伯乐：的确我们看好科技领域。以DeepSeek为例，它能够以相对便宜的成本，提供与美国相近的模型性能，这为中国带来了竞争优势。中国不仅拥有庞大的市场，更重要的是，中国有一个很大的优势：中国在电网和发电量的扩张令人难以置信，几乎没有像美国或欧洲那样的重大限制。

过去12个月真正发生变化的是，市场现在正确地认识到，人工智能的好处不仅属于美国。这项投资在全球范围内是如此之大，每个人迟早都会受益。而且美国的先发优势正在迅速消失。

中国科技公司在人工智能周期中处于有利地位。显然，他们使用的商业模式与美国同行不同。但我确实认为，这种开放权重模型，再加上巨大的国内市场，将给中国公司带来很多优势。我们在这里，我们喜欢中国的科技公司。我认为目前中国科技股的有利背景将持续下去。

21世纪：展望未来，全球仍深陷不确定性之中，你认为投资者最应恪守的一条投资纪律是什么？是“坚持多元化”“保持逆向思维”还是其他？

卢伯乐：不是逆向思维。事实上，我们认为目前的趋势已经确立，并将继续下去。我认为今年的诱惑将是平仓所有多头头寸，但获利了结有点太早了。只要全球经济表现良好，通胀在下降，利率在下调，我认为投资者就有理由继续保持投资。

投资应该注重多元化，适当降低对美国科技股的集中配置，采取更分散投资的方法会有所帮助，可以更多地考虑新兴市场的机会。当我们谈到分散投资时，并不仅仅是因为分散投资总是好的。不同的是，现在出现了一种估值趋同的情况，这使得分散投资的策略更加令人信服。投资需要多样化，保持投资。不是逆势而为，而是顺应当前仍将继续的趋势。