从A股到港交所。

《投资者网》 吕子禾

1月19日，港交所官网显示，苏州玖物智能科技股份有限公司正式递表申请上市，中金公司与花旗担任联席保荐人。值得注意的是，此时距离该公司公告终止长达三年的A股上市辅导进程，尚不足一个月。

这一“急转舵”的资本操作，让这家头顶“中国智能具身产业机器人市场第二”光环的企业，其基本面成色与发展前景成为热议焦点。

业务单一困局

作为中国智能具身产业机器人领域的参与者，玖物智能凭借先发优势在细分赛道占据了一席之地。根据弗若斯特沙利文数据，按2024年智能具身产业机器人解决方案收入计，其在国内市场排名第二，市场份额5.9%；按该解决方案在清洁能源技术领域的收入计，排名中国第一。然而，光鲜排名背后，是业务结构高度集中的潜在风险。

从业务构成来看，公司收入高度依赖单一业务板块。2024年，解决方案业务收入为3.51亿元，占总营收比例高达96.0%，而以机器人零部件销售为主的其他业务收入仅1480万元，占比4.0%；到2025年前三季度，解决方案收入进一步增至4.01亿元，占比攀升至97.9%，其他业务占比仅余2.1%，业务结构失衡问题持续加剧。

行业分布上，公司对清洁能源技术领域的依赖更为显著。2023年、2024年、2025年前三季度，来自该领域的收入占比分别为95.5%、95.3%、96.9%，连续三年超95%，光伏制造行业的周期性波动直接决定了公司的业绩走向。

客户与供应商的高度集中则进一步放大了经营风险。2023年至2025年前三季度，公司来自前五大客户的收入分别为1.63亿元、1.93亿元、2.59亿元，占同期总营收比例分别为78.8%、52.7%、63.2%，客户结构集中导致收入稳定性承压。

2025年前三季度，公司已就两名客户的贸易应收款项及合约资产确认信贷亏损净额4987万元，并启动法律程序追讨未偿还款项，信用风险开始显性化。供应商方面，2023年至2025年前三季度，向前五大供应商的采购金额分别为2.47亿元、9470万元、2820万元，占同期总采购额比例分别为40.9%、32.9%、39.6%，长期维持在30%以上，核心零部件供应受单一来源限制，一旦合作关系变动，将直接影响生产交付。

即便在市场份额上占据优势，玖物智能的核心竞争力仍存短板。尽管其以5.9%的市场份额位居行业第二，但与龙头企业15.1%的份额差距显著，且2024年25.4%的毛利率，远低于龙头企业30%以上的水平，核心部件自制率不足的问题，导致其盈利效率难以匹敌行业头部玩家。

增长质量与资金效率

招股书披露的财务数据呈现出快速增长的态势。2023年至2024年，公司收入从2.07亿元增长76.9%至3.66亿元，净利润从913.3万元激增257.4%至3263.9万元；2025年前三季度收入进一步增至4.10亿元，较2024年同期的2.398亿元增长71.1%，净利润为2546.8万元，同比增长69.4%。在多数机器人企业仍处于“烧钱”阶段时，玖物智能的盈利表现显得尤为突出，但深入剖析后可见隐忧。

研发投入的持续下滑成为制约长期发展的关键因素。2023年，公司研发开支为4550万元，占收入比例22.0%；2024年研发开支增至4950万元，但占比骤降至13.5%；2025年前三季度研发开支4570万元，占比进一步下滑至11.1%。

这一比例不仅显著低于行业龙头普遍15%以上的投入水平，也与智能具身机器人行业技术快速迭代的发展特性相悖，在AI算法、核心零部件等关键领域投入不足，可能导致公司未来在技术竞争中逐渐掉队。

资产运营效率与现金流管理能力同样面临拷问。公司存货周转天数长期处于高位，2023年为1090天，2024年为1044天，即便2025年前三季度有所改善降至729天，仍远高于行业平均水平。

这一现象源于其收入确认政策，需待客户验收后才确认收入，而验收周期长达六至十八个月，导致大量资金被存货占用。截至2025年9月30日，公司存货金额仍达6.64亿元。

同时，贸易应收账款周转天数虽有改善，但仍面临客户付款延迟的风险，2025年前三季度已启动法律追偿程序。尽管账面盈利增长显著，但经营活动现金流与利润存在背离，2024年经营活动现金流净额为-1.50亿元，2025年前三季度为-315.1万元，反映出盈利质量有待验证。

盈利的可持续性更依赖外部行业红利。公司业绩增长高度绑定光伏等清洁能源行业的发展周期，若未来行业出现产能调整、投资放缓或政策变动，收入与利润增长将直接承压。而当前盈利规模仍相对有限，抗周期波动能力较弱，一旦行业红利消退，其盈利增长的持续性将面临严峻考验。

转板背后

从A股辅导终止到港股快速递表，玖物智能的资本路径调整背后，既有主动选择，也可能暗藏被动因素。公司在招股书中称转板是基于市场环境与资金需求，为业务发展和扩张提供更多资金、提高品牌形象及全球业务扩张机会。

但结合其业务集中、客户依赖等问题，市场难免猜测这一决策或与A股对盈利能力稳定性、合规性的严格要求相关，不排除是规避上市障碍的无奈之举。2022年2月7日，公司向中国证监会江苏监管局提交A股上市辅导备案申请，历经三年未提交正式上市申请，最终于2025年12月22日终止辅导程序。

公司治理层面的风险值得关注。截至最后实际可行日期（2026年1月9日），实控人王宏军通过直接及间接方式合计控制39.34%的投票权。其中，直接持有公司255.83万股股份，对应投票权4.87%；同时作为普通合伙人，实际控制图南投资、玖优智能、聚创智能三家主体，该三家主体合计持有1809.46万股股份，对应投票权34.47%。

股权高度集中可能导致决策过度依赖个人意志，中小股东利益保护机制有待完善。此外，公司存在部分租约未按规定办理登记备案、部分员工社会保险与住房公积金未足额缴纳的情况，可能面临监管处罚风险。

港股市场的竞争环境与估值压力将成为新的挑战。目前，港股已形成具身智能产业集群效应，优必选等头部企业已率先上市，市场竞争日趋激烈。玖物智能业务单一、盈利效率不足等问题，可能导致其在港股估值分化中处于劣势。

同时，公司还面临国际制裁、出口管制等外部风险，尽管国际制裁法律顾问题确认，截至往绩记录期内公司在所有重大方面均遵守美国出口管制及经济制裁法律法规，但未来相关政策变动仍可能影响其海外业务拓展与供应链稳定。此外，港股对科技企业的投资者更为成熟，对公司的风险披露与业绩兑现能力要求更高，若无法有效回应市场关切，可能导致募资效果不及预期。

从A股折戟到港股冲刺，玖物智能的资本之旅充满不确定性。其在细分赛道的先发优势与盈利表现值得肯定，但业务结构单一、研发投入不足、资产运营效率偏低、合规风险等问题，以及港股市场的竞争压力，共同构成了公司发展的“双刃剑”。

对于公司而言，如何在港股实现估值重塑的同时，补齐业务与财务短板，将是其上市后亟待解决的课题。在智能机器人产业快速发展的浪潮中，玖物智能能否突破成长瓶颈，仍需时间给出答案。（思维财经出品）■