12月30日晚，复旦大学“南土国际金融政策圆桌会第8期”暨“如何看待当前宏观金融形势系列” 第1期在复旦大学经济学院成功举办。

华东师范大学经济与管理学院教授、上海交大现代金融研究中心特聘研究员吴信如通过长期模型对人民币汇率水平进行了评估。

吴信如展示的数据表明，尽管人民币兑美元升值，但从一篮子货币角度看，人民币汇率指数上半年仍呈走弱态势，其实际有效汇率相较于根据“巴拉萨-萨缪尔森效应”推算的均衡水平，可能低估了约24%。

吴信如认为，中国出口竞争力已不再依赖汇率贬值，产业升级和进口替代能力才是关键。他指出，通过自身构建的竞争力指数可见，我国贸易竞争力三十年实现三次跨越式提升，近一两年新能源汽车出口强劲，进口替代能力显著增强，汇率对贸易的影响已逐步弱化，我国已过依赖本币贬值刺激出口的阶段。

吴信如同时指出，人民币国际化是为应对现有国际货币体系潜在风险所做的必要准备，当前应着力完善如 CIPS 等金融基础设施。他强调，判断人民币汇率强弱需参考一篮子货币及实际有效汇率，兼顾国际收支与经济基本面，才能更全面、客观地评估其水平。

以下为吴信如发言全文：

我今天的发言主题是“人民币汇率的走势与水平评估”。

通过考察人民币汇率走势，可以直观地看到汇率10多年来变化的脉络。2014年初，人民币结束单向升值走势，进入双向波动阶段，后续波动幅度逐步加大；2015年“8·11汇改”后，在岸人民币汇率向离岸靠拢，此后经历了多次10%-15%的大幅波动。

疫情期间，人民币曾贬至7.19；得益于我国疫情防控成效显著，在全球供应链中承担供给角色，汇率在2022年回升至6.3。2022年2-3月，由于俄乌冲突爆发，大量资金从欧洲逃向美国，以及3月美元加息，美元大幅升值，人民币兑美元随之大幅贬值，之后在7.3-7.4区间震荡。

从去年年底到本月的月K线数据来看，近一年人民币兑美元整体呈升值态势，升值幅度约5%，汇率从高点7.4回落至当前的7.0左右。

评估汇率不能仅看兑美元走势，人民币兑美元虽呈升值态势，但兑英镑、欧元、特别提款权（SDR）等其他货币走势较弱，仅兑日元表现较强，而这一现象主要由我国汇率制度决定。

关于汇率水平的评估，不能只看人民币兑美元的汇率，要看兑货币篮子的汇率。我在2002年发表在《华东师范大学学报（哲社版）》的期刊文章“人民币长期钉住美元的现实弊端”中就提出，人民币汇率不应钉美元，长期钉住美元导致人民币名义和实际有效汇率大幅度波动，冲击我国的货币政策和根本经济目标，我们应该参考一篮子货币，根据有效汇率进行汇率管理。此后的2005年，我承担了教育部哲社基金课题，研究构建了人民币汇率指数，相关中期研究报告在2007年提交给中国外汇交易中心。我国虽在2005年7月进行参考一篮子货币的汇改，但直至2015年11月才由外汇交易中心公开编制并发布人民币汇率指数（CFETS）。

从2015年11月以来的人民币汇率指数走势来看，尤其是今年上半年，人民币汇率指数仍呈走弱态势，这与王涵首席的观点一致——尽管上半年人民币兑美元升值约5%，但汇率指数层面仍呈下跌趋势。

因此，判断人民币汇率强弱，不能仅以美元为参照，参考一篮子货币更具说服力，毕竟我国对外贸易面向全球。此外，当前的人民币汇率指数为名义有效汇率，若要考量出口竞争力，还需关注实际有效汇率（REER）。

综上，评估人民币汇率水平需把握两个核心：一是不局限于美元，要参考一篮子货币及有效汇率；二是不仅考虑名义有效汇率，还需兼顾实际有效汇率。

我整理了1994年1月1日汇改至2025年11月底的人民币名义有效汇率和实际有效汇率数据，所采用的指数来自国际清算银行2006年重新设计货币篮子后计算的名义和实际有效汇率。值得注意的是，无论是外汇中心的人民币汇率指数、BIS汇率指数，还是对SDR的汇率指数，三者走势大体一致，因此可相互替代参考。

十五年前的2010年，我与潘英丽老师在《上海金融》杂志发表过一篇题为《人民币有效汇率管理：一个动态目标区方案》的文章。我们强调有效汇率管理的重要性，并构建了汇率目标区，包含中轨、上轨、下轨。其中，中轨的确定一方面考量了过往经济与汇率的联动变化，另一方面设定了固定的上升速度——这一上升速度对应人民币实际有效汇率的升值，依据是巴拉萨-萨缪尔森效应：若一个经济体的劳动生产率增速高于其贸易伙伴，其货币会呈现升值趋势。

结合中国与主要贸易伙伴的人均GDP增速差异（我国平均比贸易伙伴快3-6个百分点），并考量经济结构中贸易品与非贸易品的比例，依据巴拉萨-萨缪尔森效应，我们设定人民币每年2%的升值速度。事后证明，2005至2025年这二十年间，人民币名义有效汇率累计上升40%，与我们当初预估的每年2%的升值速度基本一致。

汇率目标区的波动幅度最初设定为5%，后续逐步扩大至10%，主要基于我国经济对汇率浮动的承受能力不断提升，形成喇叭口型的目标区域。将2010年以来的十五年数据纳入该目标区模型后发现，该模型能较好地判断人民币汇率的高估或低估状态（参见图1）。

以2015年“8·11汇改”为例，当时市场普遍指责人民银行的操作，但从目标区模型来看，汇改时人民币汇率已明显高估，较目标区中轨高出10%以上，甚至突破上轨。按照目标区管理逻辑，汇率触及上轨时应贬值，触及下轨时应升值，目标区内则由市场自主调节。“8·11汇改”后，人民币从6.9左右两天内贬至6.4左右，此后持续贬值，直至2017年才基本回归目标区中轨；2017年后，人民币汇率基本围绕中轨波动。

但2022年之后出现了新情况：名义有效汇率仍处于目标区内，但实际有效汇率已突破目标区下轨。据我估算，截至今年7月，实际有效汇率较中轨水平低约24%，而名义有效汇率仍处于下轨之内。即便考虑经济增长速度、劳动生产率增速的阶段性变化，这一结论也基本成立。

我将1994年以来分为三个十年周期（1994-2004年、2004-2014年、2014年至今），测算中国与主要贸易伙伴的人均GDP、劳动生产率差异，构建了变轨目标区模型。结果显示，第一阶段的年均升值速度为2.17%，第二阶段为2.79%，而第三阶段仅为1.44%，但即便如此，也可以判断实际有效汇率仍被低估23%-24%。

实际有效汇率与名义有效汇率出现较大差距的核心原因是通胀差异：2022年之后，美国等西方国家通胀率高达9%，而我国通胀率接近0%，价格变动因素导致人民币实际贬值了。基于上述模型，我得出的核心观点是：当前人民币汇率处于低估状态。

我们提出人民币有效汇率管理，还有其他理论依据。我曾考察过人民币有效汇率与工业生产增加值增速的关系，发现2019年之前两者存在明显负相关：人民币汇率相对较低时，工业增加值增速较快；汇率较高时，增速较慢。2019年以来这一相关性弱化，主要原因有三：一是特朗普关税战的影响；二是疫情的冲击；三是我国产业发展带来的出口能力和进口替代能力提升。

我构建了一个反映工业品出口竞争力的指数，即工业品进出口差额与进出口总额之比，从1995-2025年三十年的数据来看，我国贸易竞争力实现了三次跨越式提升（参见图2），这表明我国出口能力已非常强劲。比如近一两年出口表现亮眼，核心原因之一就是新能源汽车出口强劲，同时进口替代能力也显著增强。这一点我认同沈国兵教授的观点：我国贸易出口已过了依赖本币贬值刺激的阶段。随着出口和进口替代能力提升，汇率对贸易的影响已逐步弱化，因此不必为了刺激出口、保障就业而刻意维持人民币低位。

此外，对比历史数据可以发现，以往人民币汇率波动幅度较大，而近两年来波动幅度明显收窄——此前8年人民币兑美元波动幅度为10%-15%，2023年以来仅为5%-6%。也许新央行行长上任后，人民币维持相对低位且波动平缓出于两方面考量：一是应对疫情冲击，二是抵消贸易战的影响。2018年特朗普对我国加征关税后，人民币汇率从2018年3月的6.3贬值至2019年8月的破7，相当于用人民币贬值抵消了美国加征关税的影响。因此，近两年来维持人民币低位、控制升值幅度，或许是管理层为了抵消或减轻贸易战带来的冲击。

最后再补充一点关于国际收支与汇率的关系：一方面，汇率由国际收支决定；另一方面，汇率也会反向影响国际收支。正如王涵首席所讲，在美元加息、人民币存在贬值预期的背景下，我国出现了大规模资本流出；而在近半年多人民币升值预期下，结汇呈现顺差，这与过去几年人民币低位运行、存在贬值预期时的结汇逆差形成鲜明对比。这一现象反映出，汇率预期的变化会直接影响货币替代和货币转换行为。