文 | 超聚焦

榴莲大王，也逃不开退市的下场。

近日，据香港联交所发布公告称，洪九果品未能在规定期限内履行联交所设定的复牌条件，上市委员会于2025年10月3日决定取消其上市地位。洪九果品虽在10月13日申请复核，但最终维持原判，自2025年12月30日上午9时起被取消上市资格。

而此时距离洪九果品上市，市值一度冲破600亿港元，风光无两，也刚刚不过三年时间。

更重要的是，除洪九果品之外，水果行业的“优等生”们日子都不好过：百果园股价腰斩、利润下滑，鲜丰水果的上市之路也早已没了下文。

水果，这个最具烟火气的万亿级刚需市场，为何在资本的眼中，却成了一个怎么填都填不满的黑洞？

洪九的退市，更像是一个经典的失败案例，残酷地揭开了水果行业表面光鲜下，那道难以逾越的商业天堑。

用“应收账款”堆出来的600亿市值

洪九果品的倒下，并非是因为某几个水果品类的衰落，而是因为它试图用互联网的“烧钱速度”去跑通农业的漫长周期。

据第一财经报道，洪九果品于2002年在重庆创立，创始人为邓洪九及其妻子江宗英，是一家传统的水果供应链与贸易企业，与百果园、鲜丰水果并称“水果三巨头”。而作为资本化进程最快的三巨头之首，洪九果品于2022年9月在港交所上市。

然而，在一年半之后的2024年3月，公司却因无法按时发布财报而停牌至今。当时审计机构毕马威会计师事务所对洪九果品2023年第四季度预付款骤增34亿元提出疑问，且付款对象身份存疑，同时公司提供的会计资料也不完整。

除财报问题外，洪九果品管理层也陷入法律风波。2025年4月，创始人邓洪九及多名高管因涉嫌骗取贷款和虚开增值税发票被采取刑事强制措施。

而这也成为了其退市的直接原因。

但是，若要探究洪九果品的倒下的根本缘由，我们不能只盯着它断裂的资金链，而要回到故事的最初，看看它是如何一步步把自己逼进死胡同的。

在上市之前，洪九曾给资本市场讲过一个极其动听的故事，叫“端到端”。

在这个故事里，它是一位勤劳的搬运工，甚至是一位掌控全局的指挥官：公司一手在泰国果园采摘，一手在中国超市上架，除了它之外没有任何的中间商赚差价，将榴莲等价值相对较高的水果以一个更加亲民的价格送到消费者的手中，换取更大的市场，进而增厚公司的利润。

听起来，这是一个完美的闭环，一个关于效率的胜利。然而，当我们剥开这个故事华丽的外壳，看到的却是一个令人不安的内核：它做的，其实并非纯粹的水果生意，而是一场惊心动魄的金融套利。

为了维持连年翻倍的营收神话，为了让报表上的增长曲线足够性感，洪九在下游不得不做出一项违背商业常识的妥协——它在“卖账期”。

传统的水果批发江湖里，行规向来是“一手交钱，一手交货”，毕竟水果不等人。但洪九打破了规矩，它像一位慷慨的银行家，对着那些下游的批发商说：“货你先拿去卖，钱以后再给。”

这种慷慨，在短期内确实换来了出货量的狂飙，营收数据如火箭般蹿升。但代价是什么呢？代价是其财务报表中出现了一个巨大的、不断失血的伤口。如果你细读财报，会发现洪九的利润表虽然繁花似锦，但现金流量表却早已千疮百孔。

因为在生鲜生意的另一端上游，规则是截然不同的，甚至是冷酷的。

泰国的榴莲园主、越南的火龙果大户，在交易中扮演了绝对的强势方。他们不看你的股价，也不听你的故事，更不可能因为一个名字就提前发货，他们只认现金流。想要锁住优质的果园？请提前几个月把真金白银打过来。

于是，洪九将自己置于了一个极度危险的境地：左手要拿着巨额现金去上游“填坑”，右手却只能从下游收回一堆长达半年甚至更久的“欠条”。

这哪里还是在卖水果？这分明是在用高成本的融资资金，去补贴下游那极其微薄的周转效率。它赌的是只要规模足够大，只要融资不断，这个击鼓传花的游戏就能一直玩下去。

但它手里拿的不是会增值的黄金，而是会腐烂的水果。这才是最致命的盲点。

当洪九为了做大营收而疯狂向下游压货时，它其实是在透支市场的胃口。水果的生命是以小时计算的，库存每多停留一刻，价值就流失一分。

当资金链稍微一紧，回款周期被拉长，那些滞留在渠道里的榴莲，就迅速从资产变成了负债，甚至变成了需要花钱处理的垃圾。后期那几百亿的应收账款，有多少是因为水果烂了而被批发商拒付的坏账？恐怕只有天知道。

当审计师最终拒绝签字，当银行看穿了这场“借新还旧”的把戏，大厦的崩塌也就成了必然。洪九倒在了想用资本杠杆去撬动农业周期的狂妄中，它忘了，在泥土里，现金流永远比规模更重要。

农业没有富士康，无法复制的“标准果”

如果说洪九的悲剧源于金融杠杆，那么当我们把视线转向另外两家更加注重C端用户体验、布满大街小巷的百果园和鲜丰水果时，看到的则是另一种更为无奈的结构性困局。

长久以来，百果园们都怀揣着一个宏大的梦想：把水果店做成麦当劳。他们渴望用工业化的逻辑来改造农业，试图建立起一个标准统一、无限复制的连锁帝国。然而，他们低估了在生鲜行业中“标准化”这三个字背后昂贵的代价。

因为“好水果”的筛选逻辑，注定是一场成本的灾难。

以百果园引以为傲的分级标准为例，百果园独创了水果的“四度一味一安全”量化维度，即将水果按“糖酸度、鲜度、脆度、细嫩度、香味、安全性”分成招牌、A级、B级、C级4个等级。

如此的方法，在消费者看来是品质的保证，但在商业逻辑上，这是一道极其昂贵的“减法题”。农业不是工业，一棵树上结出的果子，良莠不齐是常态。为了筛选出那20%符合“招牌”标准的果子，供应链必须在源头剔除掉剩下80%的“次果”。

这些被剔除的果子去哪了？它们虽然没有被送到门店，但成本却并没有消失，而是全部叠加到了那20%的好果子上。

在消费升级的年代，中产阶级愿意为这份“精选”支付溢价；但在精打细算的当下，这种为了维持标准而产生的巨额隐性成本难以转嫁到口袋越来越紧张的消费者身上时，就变成了品牌难以承受的重负。

同时，品牌方与加盟商之间，也陷入了一场危险的“零和博弈”。

当我们惊叹于百果园数千家门店的规模时，往往忽略了其单店模型的脆弱。水果零售是一门极其依赖高周转的生意，房租、人工、水电和冷链成本是固定的，只有极高的坪效才能覆盖。

对于品牌方而言，他们的利润主要来自于向加盟商销售水果的差价（供应链收益）以及加盟费；但对于加盟商而言，利润只能来自于卖水果的微薄毛利。

这就形成了一个天然的利益冲突：品牌方希望加盟商多进货、进贵货，以维持品牌形象和供应链流水；而加盟商为了生存，必须死抠每一个铜板的利润。

这样的“冲突”，在消费行业其实并不常见，就像每当白酒企业业绩承压的时候，都会要求经销商囤货来提振当期的业务，不过，水果却不似白酒等其他标准消费品。

这也就是我们会看到“以次充好”、“切果盘处理烂果”的新闻屡禁不绝的原因。归根到底，这不完全是道德问题，更是生存问题。

当客流下滑，库存周转变慢，加盟商如果不“动歪脑筋”处理掉即将腐坏的水果，等待他们的就是亏损倒闭。这种结构性的矛盾，导致规模越大，管理越难，品牌信誉的崩塌风险呈指数级上升。

最后，也是最直接、最致命的一击，中产们的水果信仰在经济的“降维打击”之下集体崩塌。

过去几年，百果园和鲜丰水果的成功，其实是建立在脆弱的“中产幻觉”之上的，人们相信，吃上一口进口的车厘子、买上一盒包装精美的草莓，就是生活品质的象征。这种“水果自由”的心理账户，支撑了高端水果店的高溢价。

然而，拼多多、美团优选以及社区团购的出现，彻底击碎了这个神话。它们极其凶悍的“次日达”模式，通过预售制消灭了库存风险，用集采制压低了源头价格。

当消费者发现，在社区团购上买的香蕉只要3元钱一斤，口感虽然比百果园差那么一点点，但价格却只有对方的几分之一时，那个关于“品质生活”的滤镜就碎了。

水果毕竟不是爱马仕，它本质上还是农产品。当“性价比”取代“悦己”成为消费主流，那些开在高端社区、装修精美、服务周到的水果连锁店，突然发现自己陷入了尴尬的境地：论价格，打不过互联网巨头；论便利，比不过楼下夫妻店。

曾经的护城河，如今成了围困自己的孤岛。

写在最后

洪九果品的退市和百果园、鲜丰水果的降速，或许是时候让我们停下来，重新审视这门生意了。

三家巨头企业的案例给所有试图“改造”传统农业的资本上了一堂极其昂贵的课：农业没有快钱，更没有奇迹。它不像写代码，可以指数级复制；也不像造手机，可以精准控制良率。

这是一个看天吃饭、非标、高损、低毛利的行业，它天生就排斥那种互联网式的“爆发式增长”。过去几年，我们太迷信“规模效应”和“资本杠杆”，试图用烧钱换市场，用规模换利润，以为只要跑得够快，就能无视重力的束缚。

事实证明，在泥土里播种，必须遵循泥土的法则。真正的出路，或许不在于谁跑得更快、铺得更广，而在于谁能真正沉下心来，深耕供应链，把损耗降到最低，把品质做到最稳。

港交所的锣声曾让洪九以为自己跨过了龙门，但最终，它还是被拽回了泥土里。在这个行业，慢，或许才是最快的路。