文｜《投资者网》 张静懿

“左手抱娃，右手刷单”，这大概是许多90后、00后新手父母的日常。当他们走进孩子王(301078.SZ)那些动辄数千平米的“亲子乐园”购物时，很少有人知道，这个曾被誉为“母婴零售第一股”的企业，正站在资本市场的重要十字路口。

2025年12月11日，孩子王正式向港交所递交招股书，谋求“A+H”双平台上市。表面看是发展新机遇，背后却是19.32亿元商誉高悬、门店坪效连续多年下滑、创始股东接连减持的隐忧。当一家企业靠大规模收购扩张业务，并变更募集资金用途以支付收购款项，这场资本布局，能否让曾经的行业标杆重获新生？

从“大店模式”到“三扩战略”：一个母婴帝国的蜕变之路

2009年，卖掉五星电器套现数亿的汪建国，在南京开出第一家孩子王。与当时普遍的小型母婴店不同，孩子王首创“商品+服务+社交”的大店模式——门店平均面积约2500平方米，不仅是卖场，更是亲子互动、妈妈社交、育儿知识分享的“第三空间”。这种超前理念使其迅速崛起，2021年10月登陆创业板时，已是行业公认的龙头。

然而，A股上市后的现实却很骨感。重资产运营模式遇上新生儿数量断崖式下跌，2021至2023年，公司归母净利润连续三年下滑，最大跌幅近50%。店均收入从2018年的2414.92万元/年，一路跌至2024年的1248.46万元/年，引以为傲的“大店模式”遭遇严峻挑战。

面对困境，孩子王选择“突围”。2023年，公司提出“三扩”战略：扩品类、扩赛道、扩业态，并开启并购狂潮。2023，公司以10.4亿元全资收购竞争对手乐友国际65%的股权，补强北方市场；2024年底，斥资1.62亿元收购幸研生物60%股权，切入妈妈们的美妆护肤赛道；2025年年中，又以16.5亿元（溢价超500%）拿下丝域集团，一举将业务从育儿场景延伸至养发赛道。这一系列动作，旨在突破母婴零售的固有边界。

孩子王正试图将其定位从一个母婴商品零售商，转变为满足新家庭全方位需求的“全生命周期服务”提供商。这正迎合了Z世代父母追求“一站式”便捷与贯穿消费全周期的高体验感服务的消费趋势。

业绩回暖背后的隐忧：19亿商誉与股东用脚投票

并购确实为孩子王带来了立竿见影的业绩提振。财报显示，2022至2024年，公司营收从85.2亿元稳步增至93.37亿元；2025年前9个月，营收达73.49亿元，同比增长8.10%，归母净利润2.09亿元，同比增长59.29%。乍一看，公司似乎已走出低谷。

然而，细究之下，这份“回暖”背后暗藏玄机。2024年，公司归母净利润为1.81亿元，而其中乐友国际贡献了1.0454亿元，占比高达57.7%，若剔除并购带来的并表效应，公司内生增长依然乏力。更令人担忧的是，频繁的高溢价收购，让公司商誉总额在2025年三季度末暴增至19.32亿元，同比激增147.1%。其中，仅收购丝域一项，就新增约14亿元商誉。按照会计准则，一旦被收购方业绩不及预期，这些商誉将直接转化为利润"黑洞"。

为支付高昂的收购对价，孩子王不得不变更原有募投项目。2025年6月，公司将原计划用于门店升级的4.3亿元募集资金，变更用途以投入对丝域集团的收购。

同时，公司债务规模急剧膨胀，流动性压力隐现。2025年三季报显示，公司短期借款达1.5亿元，而同期账上的现金及现金等价物仅为10.26亿元。长期借款也较前期大幅增加。这种“借新钱、买资产、堆商誉”的打法，显著提升了公司的财务风险。

资本市场对这套打法似乎并不买账。近一年来，公司多位重要股东大幅减持：创始人汪建国控制的一致行动人南京千秒诺持股比例从11.44%大幅降至5.13%；高瓴旗下HCMKW持股从6.26%降至4.04%。二级市场上，公司股价较历史高点已跌超50%，市值蒸发逾170亿元，投资者信心有待修复。

一位长期跟踪零售行业的机构分析师表示：“我们看好公司转型方向，但对高溢价收购和商誉风险保持警惕。孩子王需要证明，这些并购不只是财务游戏，而能真正产生协同效应。” 如何将收购的线下触点与自身母婴主业有效整合，实现真正的“扩品类、扩赛道、扩业态”，将是孩子王未来面临的核心挑战。

港股IPO是突围还是套现？A+H双平台背后的生存焦虑

在这样的背景下，孩子王选择冲刺港股。招股书披露，此次IPO募资将主要用于：产品创新及丰富专有产品组合，扩大销售及服务网络及品牌推广，以及战略收购与投资等方向。在战略收购方面，公司将聚焦亲子家庭需求，同时探索健康美学、AI产品等新赛道。

一位投行人士分析：“孩子王选择此时赴港，既有拓展融资渠道的考量，也有寻求价值重估的意图。A股市场对传统零售企业的估值普遍偏低，而港股对多元化消费平台的估值更为友好。”

但挑战同样明显。母婴行业本身面临出生率长期处于低位的结构性压力，而新拓展的养发等赛道，又面临宏观经济波动风险。弗若斯特沙利文数据显示，2024年孩子王在高度分散的母婴童市场的份额为0.3%，但已连续三年排名第一；丝域集团在头发护理市场的份额为3.3% （亦为该细分市场第一），两者虽位居榜首，但份额绝对值均表明市场格局分散，远未达到行业主导地位。

对于Z世代消费者而言，这些商业故事背后，映射的是他们自身的育儿焦虑和消费变迁。“现在养娃成本太高，我们更看重服务质量和体验，而不仅是商品价格。”90后爸爸阿哲说，“但同时，我们这一代也更理性，不会为‘情怀’买单，企业需要真正解决我们的痛点。”这恰与市场研究结论相符：Z世代父母消费理性，追求“质价比”，且极度看重产品安全与口碑信息。

截至2025年9月底，孩子王线下销售及服务网络共包括3710家门店，其中包含约1033家亲子家庭自营门店、174家科技养发直营门店，以及通过收购整合的超过2500家丝域养发门店。这个数字背后，是企业从“垂直深耕”到“横向扩张”的战略转型。然而，门店数量的增加，能否转化为经营效率的提升？高企的商誉，能否真正转化为长期竞争力？

当孩子王站在“A+H”双平台的起点，资本市场和消费者都在等待答案。毕竟，对于年轻父母们来说，他们需要的不只是一个购物场所，而是一个真正理解他们育儿焦虑和生活需求的伙伴。而对企业而言，资本市场的追捧终会褪去，唯有扎实的商业模式和真正的用户价值，才是穿越周期的船票。