来源：21世纪经济报道

12月12日，中国人民银行公布《2025年11月金融统计数据报告》，政府债券快发多发对贷款的替代效应继续显现。

具体来看，2025年11月末社会融资规模存量为440.07万亿元，同比增长8.5%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为267.42万亿元，同比增长6.3%；企业债券余额为34.08万亿元，同比增长5.6%；政府债券余额为94.24万亿元，同比增长18.8%。

从结构看，11月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的60.8%，同比低1.3个百分点；企业债券余额占比7.7%，同比低0.3个百分点；政府债券余额占比21.4%，同比高1.8个百分点。

从增量看，2025年前十一个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加14.93万亿元，同比少增1.28万亿元；企业债券净融资2.24万亿元，同比多3125亿元；政府债券净融资13.15万亿元，同比多3.61万亿元。

业内专家表示，今年以来，宏观政策加大逆周期调节力度，对提振内需、稳定经济发挥了积极作用，也为金融总量合理增长提供了支撑。特别是随着财政赤字率提升，政府债券对社会融资规模的贡献度明显提高。政府部门发债加杠杆，有力带动了全社会的信用扩张，对社会融资规模增长形成重要支撑。

具体数据来看，目前1.3万亿元的超长期特别国债已全部发行完毕，2万亿元用于偿还存量隐性债务的再融资专项债和4.4万亿元主要用于项目建设的新增专项债也已基本发完，政府债券融资占社会融资规模增量比重已达四成。近期财政部门还宣布提前下达2026年新增地方专政府债务限额5000亿元，会更好地衔接岁末年初的项目资金建设需求。

金融助力信贷投放“提质换挡”

11月末，M2余额为336.99万亿元，同比增长8%，比上年同期高0.9个百分点，在上年同期基数提高的背景下，仍保持较高增速；狭义货币（M1）余额为112.89万亿元，同比增长4.9%。

市场人士分析认为，目前社会融资规模、M2增速保持在8%左右，相比之下贷款增速略低一些，既体现了多元化融资方式对银行贷款的替代，也与地方化债和中小银行改革化险的下拉作用有关。

他进一步指出，有研究测算，去年以来，地方政府发行4万亿元特殊再融资债券，其中约六到七成用于偿还银行贷款，对当前贷款增速的影响超过1个百分点。此外，今年金融机构贷款核销的规模也在1万亿元以上，同样会影响贷款增速，但这些资金仍在实体经济中发挥支持作用，没有因为核销而退出经济循环。

贷款方面，11月末，本外币贷款余额274.84万亿元，同比增长6.3%。月末人民币贷款余额271万亿元，同比增长6.4%。从结构上看，普惠小微贷款余额为35.88万亿元，同比增长11.4%，制造业中长期贷款余额为14.94万亿元，同比增长7.7%，上述贷款增速均高于同期各项贷款增速。

还有权威人士告诉记者，中长期来看，贷款增速回落是经济新旧动能转换在金融领域的反映。一方面，传统信贷大户需求回落。前些年，基础设施建设、房地产和地方融资平台等领域是信贷投放的主力，经过几十年大规模开发建设后，传统投资驱动模式的边际效益在递减，房地产市场从“增量扩张”转向“存量提质”，地方债务风险化解工作也在有序推进，导致这些传统领域的信贷需求有所降温。

另一方面，新的经济增长点较少依赖银行贷款。经济增长由投资驱动转向消费驱动，但居民日常消费多依赖自有资金，相关融资需求较少；科技创新等新动能领域往往与股权融资更为适配，对信贷资金的依赖度也不高。加总起来看，旧的信贷缺口难以被新的信贷需求完全填补，导致当前贷款增速出现趋势性放缓，这也是经济向高质量发展转型在信贷领域的反映。

与此同时，贷款利率保持在历史低位水平。11月份企业新发放贷款（本外币）加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约30个基点；个人住房新发放贷款（本外币）加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约3个基点。

还有权威专家告诉记者，随着信贷投放“提质换挡”，只看贷款增长情况越来越难以完整反映金融支持实体经济的成效，要更多看社会融资规模、货币供应量等更为全面的指标。同时，也可以从价格、结构等多元视角进行观察，社会融资成本低位运行，说明实体经济融资需求被合理满足；重点领域信贷投放占比提升，说明金融资源供给与实体经济高质量发展的需要更为适配。

近日，中央经济工作会议在北京举行，会议明确要继续实施适度宽松的货币政策，提出要“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，并“引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”。对此，青岛银行首席经济学家刘晓曙解读称，在跨周期调节重回政策视野的大背景下，总量型工具发力仍有空间，但操作会更加审慎灵活；结构性工具将继续量增价降，重点围绕金融“五篇大文章”提供精准支持。

综合运用多种货币政策工具

11月末，社会融资规模同比增长8.5%，广义货币供应量（M2）同比增长8%，继续保持较高增速。招联首席研究员、上海金融与发展实验室副主任董希淼告诉记者，当前社会融资规模和M2增速比名义GDP增速高出约一倍，充分体现了适度宽松的货币政策状态，为经济高质量发展营造了适宜的金融总量环境。

据新华社，中央经济工作会议期间，中国人民银行行长潘功胜在接受记者采访时表示，中国人民银行将继续实施好适度宽松的货币政策，把握好政策实施的力度、节奏和时机，为经济稳定增长和金融市场稳定运行创造良好的货币金融环境。

对于适度宽松的货币政策如何落实，潘功胜在不久前的2025金融街论坛年会上已有所表态。他当时表示，央行将继续坚持支持性的货币政策立场，实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，提供短期、中期、长期流动性安排，保持社会融资条件相对宽松。同时，继续完善货币政策框架，强化货币政策的执行和传导。

上述权威专家对如何下一步央行如何“综合运用多种货币政策工具”和“继续完善货币政策框架”也进行了深入解读。他告诉记者，近期我国在工具创新上力度比较大，比如将国债买卖纳入货币政策工具箱，创设两项支持资本市场的货币政策工具等，这些都将进一步提升我国流动性管理的效果。

他还指出，事实上，各国央行都在运用多种工具开展流动性管理，体现货币政策的实施效果，虽然在数量、名称上有些差异，但在功能分类上总体是一致的，大体可分为四个层次：

一是日内的流动性支持，通常是免费提供，主要解决金融机构日内的临时性资金需求，确保支付系统的平稳运行，期限为日内或隔夜。

二是日常的流动性供给，主要是通过常规的公开市场操作调控短期利率，比如正/逆回购等，一般以接近政策利率的水平定价，期限为隔夜或一周左右。

三是临时的流动性供给，用于应对流动性紧张、挤兑等突发情况，定价一般是高于市场利率水平的“惩罚性利率”，以防范银行机构的道德风险，期限为数周到数月。

四是结构性的流动性供给，主要是满足特殊时期或政策激励的中长期资金需求，期限往往数月至一年以上，定价大多贴近市场长端利率。

他还介绍，我国流动性工具体系与欧美主流框架事实上是一致的。一方面，工具的种类可与国际主流的四大分类相对应。比如“自动质押融资”为支付系统日内资金错配提供支持，逆回购、中期借贷便利（MLF）、国债买卖等保障日常的流动性供给，常备借贷便利（SLF）可向有需要的银行提供临时的流动性支持，各类再贷款对应结构性的流动性供给。总体看，我国流动性工具体系已较为完整，基本覆盖了国际通行的流动性工具范围。

另一方面，工具的管理逻辑也与国际主流做法一致。比如，在对手方选择上，主要以银行类金融机构为主。在抵押品管理方面，以国债、政策性金融债等高流动性、低风险资产为主。在定价方面，常备借贷便利（SLF）利率稍高于政策利率，既考虑了市场需求，也注意防范对央行资金形成过度依赖。这些工具相互配合、各有侧重，形成了立体化的工具体系，有效营造适宜的流动性环境。

至于如何“继续完善货币政策框架”，上述权威专家向记者透露，总量上要优化基础货币投放机制和货币政策中间变量，持续淡化对数量目标的关注和规模情结，同时也要完善短、中、长期搭配的流动性投放机制，保持金融总量合理增长。利率上要健全市场化的利率形成、调控和传导机制，关键是要形成分工明确、合理联动的利率体系，进一步向价格型调控机制转型。

“结构上则要以市场化方式引导金融机构优化融资结构，持续做好金融‘五篇大文章’，提升金融服务实体经济的质效。”该专家还强调，在发挥好货币政策工具总量和结构双重功能的同时，也要持续畅通货币政策传导机制，这既需要加强对货币政策执行情况的评估和监督，也需要做好货币政策与其他宏观政策的协同配合，还需要有效实施政策沟通和预期管理。