著名经济学家宋清辉表示：新荷花自2011年起至今，已四次尝试登陆资本市场，期间多次折戟。在曲折的上市之路背后，暴露出公司在财务、经营及公司治理等多项一直存在未能让市场和监管完全放心的多项关键问题。综合来看，新荷花第四次冲击IPO的前景，取决于其自身能否证明持续盈利能力以及稳健的内控与合规体系。

港湾商业观察 作者：施子夫

近期，四川新荷花中药饮片股份有限公司(以下简称，新荷花)递表港交所获受理，联席保荐机构为广发证券(香港)和农银国际。

自2011年递表创业板至今，新荷花的上市之路已走过14年有余。前后公司曾分别尝试深交所创业板、主板上市不过均遭折戟。闯关港交所，无疑是公司的一次新尝试。不过从公司披露的业绩及业务表现看，新荷花已明显遭遇业绩下滑、现金流承压等不利情形，公司港股的冲刺能否斩获好消息呢？

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2024年增收不增利

天眼查显示，新荷花成立于2001年，是中国第一家中药饮片GMP工厂，全国中药饮片标准化生产开创者。公司是全国最大的中药饮片企业之一。生产的中药饮片品种多、规格齐，尤以毒性饮片、川产道地饮片在业内享有良好的声誉，产品销往全国各地中医院、中医诊所、连锁药店和中成药工厂，还出口到马来西亚、香港和台湾等国家和地区。

按2024年中药饮片产品产生的收入计算，新荷花在中国排名第2位，在竞争激烈的市场格局中占据0.4%的市场份额，而前五大市场参与者合共持有2.7%的市场份额。公司亦是前五大竞争者中增长最快的，2022年至2024年的收入年复合增长率为27%。

据了解，目前，中国中药饮片市场的大多数参与者运营规模相对较小且生产能力有限。因此，根据弗若斯特沙利文的数据，大型中医院和中药医疗贸易公司倾向于从具有高质量标准和多样化产品组合的供应商采购中药饮片，以简化其采购流程。

报告期内，新荷花的收入来自于销售超过770个种类和4900种品种的饮片，其中毒性饮片中的法半夏和姜半夏以及普通饮片中的川贝母、麦冬、炒酸枣仁、当归及黄连于往绩记录期间对公司收入贡献显著。自2022年至2023年，随着公司扩大业务网络及深化与主要客户的业务关系，这些主要产品的销量有所增加。

从2022年-2024年以及2025年1-6月(以下简称，报告期内)，普通饮片的占当期收入的比重分别为85.2%、83.2%、86.2%和89.6%，毒性饮片占比分别为14.8%、16.8%、13.8%和10.4%。

进一步细分，在新荷花创收最高的前五大最畅销产品川贝母、麦冬、法半夏、炒酸枣仁及姜半夏中，2022年-2024年，麦冬的收入由1355.3万元增长至6596.1万元；法半夏的收入由4148.0万元增长至6032.8万元；姜半夏的收入由3106.0万元增长至5227.1万元，均保持着稳定的增长。

2022年-2023年，来自川贝母的收入由9373.6万元增长至1.1亿元，同比增长17.0%，主要得益于市场需求增加。2024年，川贝母的收入小幅下滑2.2%至1.07亿元。

2022年-2023年，炒酸枣仁的收入由2022年的5626.0万元增长9580.2万元，同比增长70.3%，归因于为应对原材料成本增加导致售价上升及销量增长。2024年收入下降44.0%至人民币5363.7万元，主要是由于公司随着原材料成本下降而降低售价，同时销量略有下降。

自2023年至2024年，川贝母、法半夏及姜半夏的销量保持相对稳定，而麦冬等其他产品以及产品种类的销量有所增长，推动了整体收入提升。产品的平均售价大致随原材料成本的变动而产生波动。

新荷花的下游客户主要包括医院及医疗机构、医疗贸易公司、药店及制药公司。

报告期内，公司来自医院及医疗机构(尤其是公立医院)的收入稳定，各期占比分别为35.9%、32.5%、37.0%和40.0%。而药店的收入占比呈现逐期下滑态势，期内分别为19.8%、20.8%、16.9%和14.6%。

受益于医院及医疗机构收入增加的推动下，报告期内，新荷花实现收入分别为7.8亿元、11.46亿元、12.49亿元和6.34亿元，2023年、2024年及2025年上半年公司收入同比增长46.8%、9.1%和5.8%。

报告期内，新荷花的客户留存率分别为86.5%、81.6%、63.6%及90.0%，于2024年出现明显下跌后又在2025年上半年出现提升。

不过新荷花的净利润却在期内出现波动。报告期内，公司净利润分别为7739.5万元、1.04亿元、8909.1万元和5128.2万元，经调整净利润分别为7739.5万元、1.04亿元、1亿元和6485.5万元。2023年、2024年及2025年上半年公司净利润同比增长34.3%、-14.3%、19.9%，2024年公司出现增收不增利。

对于利润的减少原因，新荷花表示，主要归因于若干主要产品的原材料成本增加以及2024年上市开支所产生的管理费用增加。

其他财务数据方面，报告期内，公司毛利率分别为21.1%、18.5%、17.1%和19.9%，净利率分别为9.9%、9.1%、7.1%和8.1%，资产回报率分别为10.0%、10.4%、7.6%和4.1%，权益回报率分别为23.2%、25.3%、19.5%和10.7%。

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应收账款与存贷颇高，经营现金流波动

详细来看费用支出，报告期内，公司的销售及分销开支分别为4463.4万元、5238.9万元、5046.4万元和3010.5万元，分别占当期收入的5.72%、4.57%、4.04%和4.75%。

行政开支分别为2488.1万元、3403.6万元、4631.8万元和3278.8万元，分别占当期收入的3.19%、2.97%、3.71%和5.1%；研发开支分别为962.1万元、1150.1万元、1712.5万元和388.8万元，分别占当期收入的1.23%、1%、1.37%和0.61%。

整体来看，期内上述开支分别占公司总收入的10.1%、8.5%、8.9%及10.5%。尽管公司方面指出自身将继续调整及简化运营，从费用占比来看，新荷花的期间费用支出比例呈现先降后升的趋势。

除了利润面临一定的不稳定因素外，新荷花还亟需化解高企的存货及应收款项。

报告期内，公司的贸易应收款项及应收票据分别为4.07亿元、5.04亿元、5.58亿元和5.66亿元；存货分别为1.62亿元、2.19亿元、2.43亿元和2.29亿元，存货周转天数分别为84天、74天、81天及86天。

另一边，公司的贸易应付款项及应付票据分别为3.08亿元、4.56亿元、4.76亿元和4.21亿元，整体同样处于较高水平。

由于贸易应收款项及应收票据及存货增加，以及贸易应付款项及应付票据增长缓慢，也导致新荷花的现金流明显承压。

报告期各期末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为2768.8万元、7485.3万元、-46.7万元和7543.4万元，2024年度公司现金流流出46.7万元。

针对现金流流出，新荷花也表示，计划实施以下措施来改善公司的经营现金流：加强对贸易应收款项催收的控制；改善存货管理政策以缩短存货周转天数；及与供应商协商更长的信贷期限。

偿债能力方面，报告期各期末，公司的流动比率分别为1.38、1.49、1.37和1.6，速动比率分别为1.07、1.14、1.05和1.24。

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十余年曲折上市路

新荷花的资本化历程最早可追溯至2011年。

2011年3月，公司提交了股份于深圳证券交易所创业板上市的申请(首次A股上市申请)。于2012年8月，考虑到诸多因素(包括当时的业务及营运状况)，新荷花自愿撤回首次A股上市申请。于2020年1月，本公司重新提交了股分于深圳证券交易所创业板上市的申请(第二次A股上市申请，与首次A股上市申请统称为A股上市申请)。考虑到当时市场条件，公司于2021年4月主动撤回第二次A股上市申请。

2023年10月，新荷花向中国证券监督管理委员会四川监管局启动辅导备案，拟申请在深圳证券交易所主板上市。考虑到公司未来的业务战略定位等，于2024年4月，公司自愿终止辅导备案并决定寻求股分在联交所上市。辅导备案为筹备上市的行政步骤，且其本身并不构成正式上市申请。中国证券监督管理委员会四川监管局并未就辅导备案或相关上市计划提出任何问题或意见。

著名经济学家宋清辉

著名经济学家宋清辉表示：新荷花自2011年起至今，已四次尝试登陆资本市场，期间多次折戟。在曲折的上市之路背后，暴露出公司在财务、经营及公司治理等多项一直存在未能让市场和监管完全放心的多项关键问题。综合来看，新荷花第四次冲击IPO的前景，取决于其自身能否证明持续盈利能力以及稳健的内控与合规体系。

截至最后实际可行日期，江云直接及间接持有新荷花47.1%的股权，江云之子江尔成持有新荷花18.1%的股权，二人合计持有公司65.2%的股权。

此次IPO，新荷花计划将没募集资金主要用于扩大中药饮片的产能，升级数字化智能生产系统；销售及营销活动；自2025年至2027年用于公司的面向消费者业务；在2027年底用于在越南及马来西亚建立海外销售渠道；战略投资及潜在收购，重点布局中药上游供应链；营运资金及其他一般公司用途。

不过外界不少目光注意到，报告期内，新荷花的生产设施的产能利用率分别为86.8%、81.9%、83.9%和79.4%，呈现下滑趋势。

另外，2022年5月，公司宣派股息1450万元。结合公司的账面资金，期末现金及现金等价物分别为1.32亿元、1.37亿元、1.44亿元和1.36亿元，期内相对稳定。公司募投补流的合理性似乎也值得向大众详细说明。

内控方面，报告期内，新荷花的社保欠缴金额分别为420万元、640万元、530万元和260万元，住房公积金欠缴金额分别为160万元、180万元、160万元和80万元。

2024年10月，国家药监局通报，新荷花生产的涉及标示为四川新荷花中药饮片股份有限公司等生产的4批次红花不符合规定，涉及含量测定项目。据了解，含量测定是中药饮片质量控制的关键指标，涉及有效成分的含量，可能影响药品的疗效和安全性。

事实上，新荷花的质量问题并不止这一起。更早前，2017年，有通报显示公司所生产的部分板蓝根产品不合格。2019年，山东省药监局通告称新荷花于该年生产的紫苏子(炒)质量不符合规定。

宋清辉表示，新荷花多起被通报问题暴露出一些公司内部管理缺陷。除了直接给公司带来财务损失外，还损害品牌与市场声誉。对公司的经营及品牌形象产生了负面影响，并极易成为公司上市路上的“绊脚石”。

报告期各期末，新荷花的销售退回分别占公司同期总收入的0.8%、1.6%、1.7%及1.3%；期内公司已分别计提销货退回拨备920万元、930万元、610万元和820万元。(港湾财经出品)