记者 陈植

近期，唐菲的工作行程安排得很满。

作为国内一家中等规模创投机构的募资业务合伙人，她要在接下来的2周时间里连续前往3个城市，向多位民营企业家进行募资路演。其间，她还要陪同投资团队前往香港，向高净值人士阐述新发基金的投资机会。

“仿佛又回到了2020年前——创投活跃期的高强度工作节奏。”唐菲说。过去3周，她占用周末时间，向多位民营企业家准备个性化的募资路演话术。

这一切，归因于创投募资市场的“复苏”。

清科数据显示，2022—2024年期间，国内创投市场新发基金数量与募资规模持续回落。2024年，这两项数值分别跌至3981只与1.44万亿元，较2021年峰值下滑76%与53.5%。

2025年起，创投募资市场开始触底回升。今年前三季度，新发基金数量与募资金额分别达到 3501只与11614.3亿元，同比分别上升18.3%与8%。若这个趋势延续，今年创投募资市场有望扭转过去3年的下滑趋势。

多位创投机构人士表示，当前创投募资市场处于结构性复苏进程，一方面是银行的金融资产投资有限公司（AIC）、地方政府引导基金等国资LP（有限合伙人，即基金出资人）持续加码出资力度，另一方面是市场化LP出资意愿有待提升，如何优化LP结构助力创投行业可持续健康发展，仍是一大挑战。

市场化LP募资依旧艰辛

今年二季度起，唐菲的工作节奏持续加快，每周都有2—3位民营企业家或高净值人士的面对面募资路演，1—2个投资项目考察，以及没完没了的基金募资路演材料修改。

10月份，她连续三周牺牲周末时间，反复修改新发基金募资材料，只为在11月初说服三位高净值人士出资，力争为新发基金敲定至少2亿元的募资额。

唐菲之所以这么“拼”，是因为今年创投募资市场回暖，令基金管理团队决定抓住“东风”，务必在年底前完成两只新发基金的募资。

过去半年，唐菲也感受到民营企业家、高净值人士等市场化LP的出资态度发生了显著变化。2022年—2024年期间，她每次与对方约时间募资路演时，都会遭遇婉拒。但今年起，这些民营企业家与高净值人士不再“闭门谢客”，愿意“聊一聊”高科技赛道股权投资基金的投资机会。

紫荆资本法务总监汪澍对记者表示，今年以来，港股和A股的股指上涨，加之高科技企业IPO（首次公开发行股票）数量增多，令市场化LP的出资意愿回升。但是，创投机构要将他们的出资意愿“转化”成出资行为，依然道阻且长，原因是多数市场化LP仍在纠结以往的股权投资项目何时退出与收回本金利润。

汪澍表示，2012年—2022年期间，相比LP在美国创投市场投入100元能收回148元，LP在中国创投市场投入100元仅能拿回约46元。当LP没能拿回以往的投资本金利润，对出资新基金的顾虑就会增加。

某国内大型创投机构的募资业务总监何永平发现，尽管今年前三季度国内创投市场新发基金数量与募资额双双同比回升，但大部分出资额仍来自地方政府引导基金、AIC、政府产业基金等国有LP。这背后是创投机构从民营企业家、高净值人士等市场化LP融资的难度依然高于前者。

面向国有LP寻求募资，何永平已掌握一整套相对成熟的操作手法。在募资沟通环节，地方政府引导基金除了关注创投机构以往投资业绩、团队投资能力与投资策略之外，还会重点考虑哪些拟投资企业能在当地“落户”。因此，他只要说服拟投资的3—4家重点企业承诺在收到股权投资款后，在地方政府引导基金所在省市设立研发中心或部分生产基地，就有较高把握说服国有LP出资。

相较而言，尽管何永平费尽口舌地分析拟投资的高科技企业有多优秀，民营企业家与高净值人士在出资方面依然犹豫不决，没有5年前那般“爽气”。

唐菲也遭遇类似情况。

不久前，一位原先口头答应出资800万元的民营企业家，突然在签订出资合同环节变卦，原因是这家民营企业有两笔应收账款迟迟没有到账，企业家干脆先将这笔钱用到了企业日常运营。

为了遵守契约精神，这位民营企业家承诺，只要他此前出资的股权投资基金完成项目退出与资金清算，会将收到的本金利润投给唐菲所在的创投机构。但是，原先的股权投资款何时结算到账，这位企业家无法给出“时间表”。

另一位原先答应出资1000万元的高净值人士，也在临近签订出资协议时突然反悔，因为她担心一旦股权投资基金遭遇项目退出难，自己又要等待很长时间才能收回本金利润。

唐菲不得不做两手准备，一方面继续向更多民营企业家与高净值人士等市场化LP寻求募资，另一方面当市场化LP的实际出资额达到基金募资额的40%时，她打算转向地方政府引导基金募集剩余资金。目前，唐菲与一家地方政府引导基金进行了深入沟通，后者答应若市场化LP出资占比达到40%，他们会考虑出资，前提是这只基金需将80%资金投向当地高科技企业股权。“最终，我们仍需依赖国有LP完成了基金募资。”唐菲说。

不想再冒险

唐菲在工作中也有了新的发现——5年前吸引市场化LP出资的某些投资策略已经“过时”。

5年前，她向市场化LP做募资路演时，都会推介“规模策略”与“赔率策略”。前者是指基金规模越大，所投资的项目越多，令项目退出数量水涨船高，进而提升整个股权投资项目组合的收益率；后者是指早期项目股权投资失败率尽管很高，但只要一两个项目能最终“脱颖而出”，收获逾10倍回报，也能令整个基金收益颇丰。

当时，不少市场化LP比较认可这两项策略，也愿意出资尝试。但如今，他们一听到这两项策略，立刻表态“自己不想再冒险”。

取而代之的是胜率策略。所谓胜率策略，是市场化LP在作出出资决策时，特别看重单个股权投资项目的退出概率或投资成功概率有多高。

这导致市场化LP的出资态度呈现明显分化，对于类似摩尔线程、宇树科技等具有极高退出概率与投资成功概率的热门高科技项目，他们会果断地一掷千金；对于以往的盲池基金，他们则缺乏出资兴趣。

为了迎合市场化LP的出资新诉求，创投机构开始对新发基金进行拆分——将原先募资额10亿—20亿元的大基金拆分成多个1亿—3亿元规模的小基金，每个小基金按照不同高科技投资方向“储备”相关热门投资项目，由市场化LP判断这项项目的退出概率与投资成功概率，决定是否出资。

清科数据显示，今年前三季度，市场新发人民币基金数量与募资额分别是3484只与11375.3亿元，即单只新发人民币基金的平均募资额为3.26亿元。这背后是越来越多的创投机构通过将盲池投资类大基金拆分成多只专项（拥有明确的投资方向与高科技企业项目储备）中小基金。

何永平向记者透露，此举的确有助于吸引一些市场化LP出资，但凡事都有“双面性”——由于创投机构需配置不同团队管理多只小基金，相应的基金管理与信息披露开支相应增加，令创投机构的整体运营成本增加约20%。

目前，他所在的创投机构只能先将管理费收入用于维持多只小基金的日常运营，再向合伙人分配基金利润，导致他一年实际收入减少约30万元。

LP结构的“再平衡”

相比市场化LP出资依旧犹豫，国资LP正在持续“开疆拓土”。

随着国家出台一系列政策引导更多耐心资本扶持高科技产业发展，越来越多的AIC、地方政府引导基金、政府产业基金与国有大型产业资本纷纷加码股权投资出资力度，成为LP市场的中坚力量。

达晨财智创始合伙人兼董事长刘昼表示，2024年上半年，国有控股和国有参股LP（出资人）的出资金额合计占比达到81.2%。如今，国资LP已成为国内股权投资市场最主要的资金来源。

面对市场化LP与国资LP的此消彼长，如何实现LP结构的“再平衡”，正成为创投行业关注的话题。

刘昼认为，LP国资化可以缓解短期问题，但不能真正解决创投行业“募资难”的长期问题。社会化、商业化资本的同步增长和投入，是助力创投行业可持续健康发展的重要保障。

唐菲感觉到所在创投机构的投资端“两极分化”迹象日益明显，一方面是有地方政府引导基金LP出资的创投基金资金充裕，几乎包揽今年以来逾80%的投资项目与出资金额，另一方面是市场化LP出资为主的创投基金因资金到账率不高，几乎很少出手投资。究其原因，越来越多的民营企业家与高净值人士转向“看项目出资”，即创投基金拟投资的项目需先得到他们的认可，他们才会向创投基金打款进行股权投资。“目前，只有那些退出概率与投资成功概率很高的热门高科技企业股权投资项目，市场化LP才愿积极打款。”唐菲说。

在多位创投行业人士看来，创投行业的高质量发展，仍需要更多市场化LP的参与。毕竟，国有LP有着较高的资产保值增值与投资风险管控要求，令他们未必能满足所有高科技初创企业的股权融资需求。相比而言，市场化LP为了追逐收益最大化，愿意投资一些处于技术孵化阶段的早期小型科技企业股权，令股权投资资本对科技产业的支持覆盖面进一步扩大。

记者多方了解到，为了提升市场化LP的出资意愿与出资额，创投机构也在探索新的资本运作模式——借鉴CVC（企业风险投资）的投资模式，先引入产业资本作为新发高科技产业投资基金的重要LP（出资占比约在30%），再吸引民营企业家与高净值人士完成剩余70%的出资余额。这只基金在投资科技企业后，由产业资本对科技企业提供全方位的产业资源赋能，帮助后者更好发展，令项目投资成功概率与IPO或并购退出概率相应增加。“但是，民营企业家与高净值人士对此的态度也很明确，先有成功案例，再考虑出资。”唐菲说。