来源：第一财经

2025.12.09

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作者 | 第一财经 祝嫣然

三季度以来，受内需疲弱、外部不确定性加大等因素影响，中国多项宏观经济指标增速出现波动。而随着存量政策与增量政策协同发力、外需维持韧性等因素影响，11月工业生产、消费等主要经济指标或迎来企稳。

国务院总理李强12月9日同主要国际经济组织负责人举行“1+10”对话会。李强表示，今年中国经济顶压前行，取得新的发展成绩，我们有信心有能力完成全年经济社会发展目标任务。中国经济将保持稳健向好势头，经济总量将再上新台阶，产业升级将创造新的发展空间，超大规模市场需求将加快释放。

国家统计局将于12月15日发布11月宏观经济数据。参与第一财经首席调研的经济学家对11月工业增加值同比增速预测均值为5.0%，高于上月4.9%的公布数据，社会消费品零售总额同比增速预测均值为3.09%，高于上月2.9%的公布数据。1～11月固定资产投资增速的预测均值为-2.1%，低于上月-1.7%的公布数据。

第一财经研究院发布的最新一期“第一财经首席经济学家信心指数”为50，稍低于上月，持平于50荣枯线。经济学家们认为，当前中国经济处于弱复苏状态，未来宏观政策将延续宽松基调，为“十五五”开局奠定坚实的基础。

工业增速有望回升

第一财经首席调研结果显示，11月工业增加值同比增速预测均值为5.0%，高于上月4.9%的公布数据。

从先行指标来看，随着稳增长政策不断落地见效，以及10月末中美经贸会谈取得积极成果，国家统计局近日发布的11月份中国制造业采购经理指数（PMI）亦呈改善趋势，49.2%的数值比10月提升0.2个百分点，但已连续8个月位于荣枯线之下。

中国物流与采购联合会特约分析师张立群表示，11月份制造业PMI指数小幅回升，表明市场信心有所改善。“十五五”发展目标鼓舞人心，对市场信心产生积极影响。同时也要注意到制造业PMI指数仍处于荣枯线之下，市场引导的需求收缩仍比较突出，经济仍有下行压力。

民生银行首席经济学家温彬分析，11月PMI回升0.2个百分点至49.2%，略强于季节性，制造业景气度小幅回升。从高频指标来看，11月汽车轮胎半钢胎、汽车轮胎全钢胎、螺纹钢开工率较上月回升，高炉、石油沥青开工率下行。化工品中，甲醇、PX、涤纶长丝、炼油厂开工率较上月回升，纯碱、PTA开工率回落。综合来看，预计11月工业增加值环比增速较上月小幅加快，同比增速由10月的4.9%回升至5.1%左右。

华创证券首席宏观分析师张瑜预计11月工业增加值同比增速或为5.3%左右。她分析称，生产的支撑力量依然来自外需。11月PMI中新出口订单指数回升至47.6，生产指数回升至50。高频数据显示，11月四周高速公路火车通行量明显回升，增速为2.5%，好于10月的-1.0%；港口货物吞吐量增速亦上行至3.2%。

北京大学国民经济研究中心发布的报告预计，11月中国规模以上工业增加值同比增长5.0%，较上期上升0.1个百分点。

“两新”政策效应持续释放

参与第一财经首席调研的经济学家对11月社会消费品零售总额同比增速预测均值为3.09%，稍高于上月2.9%的公布数据。

消费品以旧换新政策依然对消费增速有支撑。商务部数据显示，今年1～11月，消费品以旧换新带动相关商品销售额超2.5万亿元，惠及超3.6亿人次。其中，汽车以旧换新超1120万辆，家电以旧换新超1.28亿台，手机等数码产品购新补贴超9015万件，电动自行车以旧换新超1291万辆，家装厨卫“焕新”超1.2亿件。

国家税务总局发布的最新增值税发票数据也显示，纳入消费品以旧换新政策支持范围的通信、家电零售业销售收入同比分别增长20.3%和26.5%，促消费政策效应持续释放。

兴业银行首席经济学家鲁政委认为，“双11”购物节的提振，叠加餐饮回暖趋势延续，11月社会消费品零售同比有望回升。根据星图数据测算，“双11”购物节期间全网销售总额较上年同期增长17.6%；考虑促销统计时段延长，日均销售额同比下降6.0%，跌幅较2024年的18.6%有所收窄。11月邮政快递揽收量同比增长7.9%，较10月回升2.2个百分点。10月餐饮收入同比增速提高2.9个百分点至3.8%，录得下半年最高值，回暖趋势有望在年底延续，对社会消费品零售形成支撑。

但中金宏观预计11月社零总额同比可能回落至2%左右。11月以旧换新支持力度偏弱，叠加去年同期基数较高，相关品类消费增速可能延续负增长。与此同时，今年个别平台的“双11”促销活动比去年提前至10月上旬，这可能使得消费拉动进一步前移，从而拖累11月社零增速。此外，餐饮业PMI从50.9%回落到43.8%，随着国庆、中秋假期的提振消退，餐饮消费景气再度回落。

此外，服务零售额同比增速有望持续快于商品零售额增速。德勤中国华北及华西区主管合伙人王拓轩对第一财经记者分析，中国消费结构正在经历转型，居民服务性支出占比逐年提升。在当前消费承压，实物消费弱复苏的背景下，文娱旅游、交通出行、体育健康、养老托育等服务消费领域蕴藏发展空间广阔，服务消费将有望逐步成为主导型消费。同时在消费新业态、新模式、新场景的带动下，旅游、餐饮、文娱、健康等行业相关产业还可以直接带动就业，在拉动经济增长中发挥更加重要的作用。

稳投资政策密集落地

参与第一财经首席调研的经济学家们对11月固定资产投资增速的预测均值为-2.1%，低于上月-1.7%的公布数据。

鲁政委分析，基建投资方面，从资金来看，10月财政支出增速有所回落，其中城乡社区、农林水利等基建类支出降幅扩大；从高频实物施工指标来看，11月石油沥青、水泥发运率落至近年低位。因此，11月基建投资仍面临下行压力。

制造业投资方面，鲁政委表示，一方面，10月工业企业利润同比由正转负，中下游行业受成本提升和营收回落影响，利润下降幅度较大，盈利回落或抑制制造业企业投资意愿。另一方面，5000亿元新型政策性金融工具或向数字经济、人工智能倾斜，或将对计算机电子等高技术制造业投资形成支撑。

华泰证券宏观团队预计，1～11月固定资产投资累计同比降幅可能扩大至2.5%左右，11月当月降幅扩大至11.5%，结构上表现为房地产投资仍偏弱、基建投资降幅边际收窄。高频数据显示，水泥开工率等投资活动指标同比偏弱。

据国家发改委10月底介绍，5000亿元资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域。本次新型政策性金融工具加大了对经济大省的支持力度，同时还支持了一批符合条件的重要行业、重点领域民间投资项目。

中金宏观研报指出，10月新型政策性金融工具基本投放完毕，预计部分实物量或自11月份有所体现，但考虑到进入冬季北方可施工工期缩短，结转专项债发行进度较慢，整体基建投资或难有大幅好转。

除了新型政策性金融工具，近段时间以来，多项稳投资政策工具也在不断加力。11月14日召开的国务院常务会议指出，要把“两重”建设放在“十五五”全局中谋划和推进，牢牢把握战略性、前瞻性、全局性要求，强化部门协同，注重软硬结合，推动国家重大战略深入实施、重点领域安全能力稳步提升。

“两重”是指国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。国家发改委新闻发言人李超11月27日在发布会上表示，去年和今年分别安排了7000亿元、8000亿元超长期特别国债支持1465个、1459个“硬投资”项目建设，充分体现战略性、前瞻性、全局性；同步推进规划编制、政策制定和体制机制创新，出台实施了一系列的“软建设”务实举措。

基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）是稳投资的重要抓手之一。国家发改委办公厅近日印发《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》，首次将体育场馆、商旅文体健商业综合体、四星级及以上酒店、商业办公设施、城市更新设施等优质资产类别纳入范围，基础设施REITs项目行业范围实现重大突破。

随着基础设施REITs发行范围不断扩大，越来越多项目实现了发行上市。截至今年11月，国家发改委已累计向证监会推荐105个项目，83个项目已发行上市，涵盖了收费公路、清洁能源、城镇供热、生态环保、仓储物流、产业园区、数据中心、租赁住房、水利、消费基础设施等10个行业18种资产类型，发售基金总额共2070亿元，预计可带动新项目总投资超1万亿元。