作者 | 王晗玉

编辑 | 张帆

近段时间，中国石油、中国石化、中国海油“三桶油”股价一片飘红。

理论上，“三桶油”以油气销售为主营业务，股价表现应与原油价格的波动基本一致。但10月以来，两者却出现背离。

数据来源：Wind 制图：36氪

进入10月以后，国际原油价格震荡下行，布伦特原油价格由10月1日开盘时的66.18美元/桶，下降到11月17日收盘时的63.99美元/桶；WIT美国原油价格由62.46美元/桶下降到59.72美元/桶。

与此同时，自“黄金周”假期后的首个交易日至当前（11月17日），“三桶油”股价则齐齐上涨。中国石油、中国石化、中国海油A股区间涨幅分别达22.46%、9.26%、13.71%。

目前，油气销售在“三桶油”营业收入中占较大比重。截至今年上半年底，“油气销售”占中国石油营收的79.76%，占中国海油营收的82.73%，汽油、柴油、原油、煤油产品贡献了中国石化营收的67.43%。

并且，原油价格下跌造成的拖累持续体现在其经营业绩中。截至至三季度末，“三桶油”年内营收、归母净利润双双下滑。

数据来源：企业财报 制图：36氪

这一现状下，“三桶油”股价为何不降反升？

基金持仓或将转向标配

“三桶油”股价的上涨或正体现了基金持仓的变化。

数据显示，今年截至11月12日，全市场共发行公募基金1378只，创下近三年新高。其中，指数型基金发行数量达到813只，占到总量的59%。

此外，截至三季度末，全市场股票型ETF总规模达到5.63万亿元，亦创历史新高。

通常，指数基金的持仓须按照指数的权重进行配置。“三桶油”作为总市值极高的个股，在如沪深300指数等主要宽基指数中，权重占比较大，是典型的权重股。

也就是说，任何一只跟踪或以沪深300为基准的指数基金，理论上都应该配置相当比例的“三桶油”。

因此指数型基金发行火热，“三桶油”的基金持仓自然也能跟着水涨船高。

此外，从公募基金投资风格的切换来看，当前行业持续推进的费率改革，也有可能推动基金经理主动提高“三桶油”的配置比例。

以往，低配“三桶油”几乎是主动权益基金的“共同选择”。

一方面，在过去十年的大部分时间里，A股市场的投资主线是“消费升级”和“科技创新”。多数基金经理目光集中在白酒、医药、互联网、新能源等赛道。传统能源、金融板块则一向缺乏赚钱效应，资金关注度较低。

另一方面，作为传统能源巨头，较早上市的中国石油、中国石化被认为高速成长期已过，未来想象空间远不如科技、消费、医药等赛道；且体量过于庞大，股价弹性往往不如一些中小市值公司。

因此从主动选股的角度看，长期超配“三桶油”难以获得超额收益，众多风格偏向成长型的基金经理更愿将资金配置到成长股上，而低配“三桶油”这类股票。

不过，当前公募基金市场已迎来重要变化。

今年5月7日，《推动公募基金高质量发展行动方案》发布，明确了基金经理薪酬需与业绩挂钩，一举打破过去“旱涝保收”的收费模式，基金经理薪酬由固定费率转向浮动费率。

该方案要求基金公司对管理产品三年以上、业绩低于业绩比较基准超过10个百分点的基金经理，“应当明显下降”其绩效薪酬；对于业绩显著超越基准的基金经理，可合理适度提高薪酬。

36氪也从多位公募行业人士处了解到，多数基金公司目前已根据这一指引调整考核细则，如加强中长期收益考核占比、考核基民盈利能力等。

管理费率与业绩挂钩、业绩考核新增“基民盈利能力”等指标，此类调整可能导致的后果有两个：

一个是稳定，后续基金经理多会紧盯业绩比较基准，而不做过大偏离，力求业绩稳中向好，以保薪资稳定；

一个是保守，基金经理整体风格将趋向保守，不愿再冒险搏高弹性。因为如果短期业绩过高，而随后又未能在高位完全撤离，势必会导致业绩迅速回落，此时则会令在高位进场的散户损失过大，进而拖累基金经理自身的“基民盈利”指标。

这样的考核机制下，低估值的大盘蓝筹股既可有效降低净值回撤，被视作投资组合中的“压舱石”；持续高比例的现金分红又能直接贡献基金净值，“三桶油”便有望从基金经理“不得不”的选择变成主动配置的标的。

市场波动中，红利资产成避险优选

实际上，拉长时间线来看，“三桶油”被基金低配的情况在2023年前后就有了变化。

彼时“中特估”概念开始引起关注，市场逐渐跳出周期股的局限，重新审视大型国企的价值，包括分红能力、治理改善、战略价值等。“三桶油”作为央企龙头，从中受益。

也是在2023年之后，“三桶油”A股股价一度显著上涨，基金持仓比例也逐年上升，只有2022年4月才登陆A股的中国海油在趋势上稍显例外。

中国石油A股基金持仓变化 图源：Wind

中国石化A股基金持仓变化 图源：Wind

中国海油A股基金持仓变化 图源：Wind

来到当下，市场不确定性强，整体利率下行，投资者开始追逐稳定现金流，“三桶油”又以持续、高比例的分红吸引着避险资金流入。

从过往历史来看，“三桶油”具有明显的红利资产属性。

首先，三家公司分红比例均维持在较高水平，中国石油2025年中期股息支付率达47.9%，中国石化达49.7%，中国海油达45.5%。

其次，“三桶油”作为国家能源安全支柱，遍布全国的加油站为其提供了稳定收入和现金流，即使在油价较低时期也能保持整体盈利，为其持续分红奠定了基础。

再者，“三桶油”分红意愿为投资者提供了稳定的预期。三家均在财报或公开场合明确表示致力于提升股东回报，如中海油承诺在2025-2027年间，全年股息支付率不低于45%(需股东大会批准)。

低利率环境中，高比例分红和坚实的盈利基础通常是长期配置的首选。

尤其进入10月以来，A股波动加大，相比前期涨幅较大的板块，红利资产估值相对合理，更具性价比。

民生证券即表示，近年来无风险收益率持续下降，大行1年期存款挂牌利率已降至1%以下，银行理财年化收益多数在2%-3%之间，而当前中证红利指数股息率约为4.5%，明显占优。

与此同时，银行理财打破刚兑、实行净值化管理之后，部分理财产品波动性上升。对养老金、保险资金、家庭资产配置中的稳健型资金而言，红利资产既提供了可预期的现金回报，又能兼顾一定的流动性与增值空间，逐渐演化为一种“类固收”属性的优质选择。

不过值得注意的是，“三桶油”盈利水平与国际油价高度相关，尽管盈利较有确定性，但业绩波动仍然较大——这也使得“三桶油”在过去常年是主动基金偏离基准的“重灾区”，即便某只基金仅低配了几个百分点，但由于其权重过大，也可能对基金净值相对基准的表现产生较大影响。