张家界旅游集团股份有限公司（以下称“ST张家界”），正经历重要时刻。

11月4日，ST张家界发布公告称，湖南省张家界市中级人民法院已受理ST张家界的重整申请。

这家成立于1992年的国有企业，1996年在深交所上市，开创了中国旅游企业在资本市场的先河。但受“大庸古城”项目的拖累，这家老牌公司深陷债务泥潭。自2020年起，公司已连续五年亏损，累计亏损达13.48亿元，今年4月被“戴帽”，股票简称由“张家界”变更为“ST张家界”。

如今，重整申请获批，ST张家界站到了命运的十字路口。与破产清算不同，重整是以为了挽救企业、恢复持续经营能力为目标的司法程序。如果公司能完成债务重组、引入战略投资、调整业务结构，或许还有重生的机会。但若重整失败，ST张家界则可能宣告破产，退出资本市场。

湖南张家界。图/视觉中国

“困”在古城里

资本市场上的ST张家界，和游客印象中的张家界是两个概念。

许多游客慕名到张家界，是为了奔赴武陵源景区，一睹三千奇峰层峦叠嶂，打卡电影《阿凡达》中“哈利路亚山”的取景地；或是到天门山景区，在清晨捕捉云雾穿洞的奇观，体验一次令人心跳加速的世界最长玻璃栈道。这里拥有独一无二的自然景观资源，有着“中国第一个国家森林公园”“首批国家5A级旅游景区”等荣誉。

近年来，张家界旅游热度持续走高，2024年游客接待人次、旅游总花费分别较2020年增长88.62%和104.35%，入境游客更从3.1万人次增加至183.06万人次，五年增长约59倍。

但这些核心景区，并非由ST张家界经营。根据公司财报，ST张家界的主营业务，包括宝峰湖和大庸古城的景区经营，以及环保客运、十里画廊观光电车、杨家界索道、张家界国际大酒店、张家界中旅等项目。

不过，在相当长的一段时间内，通过整合武陵源核心景区的交通、住宿、旅行社等业务，ST张家界都保持盈利。转折点在2016年，公司启动建设了大庸古城。

北京青蓝文旅规划设计院院长、中国旅游景区协会专家马牧青长期关注张家界文旅，他在接受《中国新闻周刊》采访时介绍说，ST张家界的经营业务较为边缘，宝峰湖、旅行社、酒店等经营效益较差。公司原本希望通过打造大庸古城这一休闲旅游项目，与张家界现有的观光类景区形成业态的差异化互补和联动，但受前几年地产思维做旅游的风潮影响，其战略决策、市场定位、产品业态、文化形态、建筑格局、运营模式等都欠精准，以致形成现在的无效资产。

张家界原名“大庸”，是古庸国的所在地，历史可追溯到春秋战国时期。赶上全国“古城热”，大庸古城在2016年动工，2021年试运营，2022年全面完工，总投资约24亿元。但这个占地240亩、相当于22个足球场大小的仿古建筑群，却沦为了空城。据报道，项目自试运营以来，累计亏损超过10亿元，成为拖累公司业绩的重要因素。

马牧青认为，大庸古城作为一个社区，却以城墙和大门将市民隔绝在外，缺乏当地独有的大庸文化和湘西土家族文化体验。同时，大庸古城与现有核心景区难以有效连通，无法承接庞大客流。古城在明清鼎盛时期的武口寨南门口原址上建设，也没有充分保护历史遗址和文化机理。多因素叠加，使这座古城项目的运营成效没有达到预期。

重整如何破局？

早在2024年10月16日，张家界市中级人民法院已经决定对ST张家界启动预重整。当时，张家界博臣建筑工程有限公司以“公司不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力”为由，申请重整。同月28日，ST张家界又公开招募重整投资人。

根据ST张家界近日的公告，在预重整临时管理人要求的期限内，共有 45 家（以联合体形式报名算作 1 家）意向投资人提交了重整投资方案。

但项目重整进展并不顺利。自2025年1月起，ST张家界的预重整已四次延长期限，最新截止时间被推至2026年1月16日。

一位了解张家界当地文旅的人士向《中国新闻周刊》透露，目前ST张家界预重整的一大挑战，在于难以引入新的资本。他指出，要盘活ST张家界，“牛鼻子”在于大庸古城，但在业内看来，该项目属于典型的低效资产，对投资方缺乏吸引力。

马牧青认为，ST张家界的根本问题在于，手上缺乏张家界核心景区资产，或导致公司在引入战略投资、推进债务重组方面受限，“这不是ST张家界一家国企能独立解决的，需要地方政府出面，整合旅游资源”。

他指出，从旅游市场层面看，大庸古城的产品业态与游客的需求脱节。张家界旅游集团在债台高筑、连年亏损的情况下，显然无力也无法有效盘活古城的资产。要引入战略投资、完成债务重组、实现经营模式转型，需要由张家界市政府整合资源，比如匹配优质资源、资产或配套政策，才能平衡投资方收益，而非仅仅是简单提升观光产品和业态。

目前，天门山和武陵源景区分别由一家民企和当地国企经营，很难与目前大庸古城协同开发。马牧青介绍说，除了目前的核心景区，张家界还有很多有潜力的自然、人文景观可以开发。

除此之外，张家界的旅游业仍以“观光旅游”为主。ST张家界常务副总裁金鑫在近期一篇文章中也指出：张家界旅游业面临的挑战是，如何让游客从“匆匆过客”变为“深度体验者”。数据显示，2023年张家界接待游客超4000万人次，但人均消费不足1200元，远低于三亚、丽江等度假型目的地。武陵源核心景区门票收入占比超50%，折射出产业链单薄、附加值低的困境。

马牧青也提到，张家界的景区目前仍停留在卖门票，卖观光电梯、索道等设施类服务的阶段。休闲度假产品开发空间大，对相关投资方有很强的吸引力，亟待当地政府出台更好的政策，“如果整合到位、政策到位、规划到位，引进战略投资者是没问题的”。

记者：杨智杰

编辑：闵杰