文丨罗伯特・蒂普Robert Tipp 编辑丨林伟萍

过去几年金融市场持续跌宕起伏。大多数发达市场似乎正步入“缓慢前行”的格局 ── 经济维持低速至温和增长，同时伴随核心通胀水平迟迟难以回落。固定收益资产在当前形势下的投资价值正日益凸显，相较现金及股票更具吸引力。

固定收益相较现金与股票更具投资吸引力

在债券市场中，“收益率决定命运”：当前债券收益率极具吸引力，因为市场10年期收益率往往与其十年后的实际回报高度相关。如今，多个主要市场的投资级债券收益率已普遍攀升至国际金融危机以来的最高水平，预示着未来十年的债券回报有望远超2010至2022年期间的水平。

自2022年债市抛售潮后，不少投资者倾向转持现金。毕竟，近年货币市场收益率可与长期债券收益率媲美，且兼具价格稳定优势。然而，这种“安全”的表象可能掩盖了长期回报潜力的不确定性。

若以过去降息周期为鉴，选择持有现金的投资者未来或将面临利息收益随时间递减的风险；相反，配置债券的投资者则能锁定当前具吸引力的收益水平。

尽管股票市场近年表现强劲，但多项指标显示，股票相对债券已出现一定高估。以澳大利亚市场为例，过去数十年数据显示，澳大利亚7年至10年期国债收益率与MSCI澳大利亚指数盈利收益率（即市盈率倒数）的利差，目前已高于历史中位数。

虽说估值并非精准的市场时机判断工具，但历史数据表明，当估值指标呈现“债券估值偏低”信号（即债券收益率减去盈利收益率高于历史中位数）时，债券的绝对回报与风险调整后回报往往与股票旗鼓相当，甚至更胜一筹。

另一关键考虑在于固定收益资产在多元化投资组合中发挥的“减震”功能。历史经验显示，债券在股市下跌期间的表现，与利率周期所处阶段密切相关。当一些央行处于加息周期（如2022年），股债往往同步下跌；但当一些央行暂停加息或启动降息（如当前情形），债券通常在股市调整期间表现较佳，普遍优于现金与股票。

经济数据与收益率曲线动态转变

今年上半年，收益率曲线呈现“短降长升”的异常走势，但步入2025年尾声，市场格局已明显转变。虽然收益率曲线陡峭化趋势料将持续，但长期收益率现已与短期利率同步变动，在美国且明显已见顶回落。鉴于美国市场对跨市场关联性的影响力，这一变化对其他西方市场构成利好信号。

有两项负面发展反而可能带来债券投资者最乐见的景象——除了高收益率之外，便是收益率下行。

首先是美联储可能受压转向明显鸽派立场，导致短期利率较先前预期下降100个基点或以上。虽然此举的长期通胀影响存在争议，但中短期内将可能推动收益率曲线整体下移并趋陡，从而为中期债券牛市注入强劲动力。

第二个则是美国就业市场的放缓。随着第四季度展开，以及美国联邦政府部分停摆，最新的美国ADP就业数据显示，劳动市场可能正在收缩而非扩张。

抛开美联储政策转向不谈，如果美国劳动市场持续降温，很可能促使联邦基金利率定价从当前预期的终端利率约3%（被视为中性区间）下调至2%左右（偏向宽松水平）。这不仅对整个美国收益率曲线构成明显的利好影响，同时亦将对其他西方市场和新兴市场带来一定程度的正面效应。

全球固定收益投资组合具备更广阔机会

在固定收益领域，全球对冲配置的长期表现通常与本地固定收益资产相若，但波动性相对较低。此外，透过主动型管理策略发掘增值机会，全球固定收益投资组合相比单一国家固定收益投资组合，具备更广阔的投资机会范围。

全球投资级别债券市场为投资者提供了吸引力十足的机会，其中高评级抵押贷款债券部分的信用风险利差已处于历史高位。尽管整体利差仍处于历史偏窄区间，企业债券仍有望保持良好表现，特别是中期债券，在当前所处信用周期阶段下更具优势。

新兴市场方面，投资机会主要集中于硬货币债券。虽然当前利差较窄，但市场的信用质量近年来有所改善，债券平均到期期限亦已缩短，均意味着回报水平或将进一步提高。

同样，欧洲企业债券的信用利差目前普遍高于美国企业债券，无论是高评级还是高收益债券，均提供吸引的投资机会。

基本面稳健的小型国家（例如瑞士和新西兰）的对冲投资，亦具备吸引的利率基本面。部分新兴市场（例如泰国）因经济增速较慢、通胀水平较低，为债券投资提供相对稳定的环境。

不确定性中孕育新机遇

尽管上述机会令人期待，但我们不能忽视潜在的风险。在地缘政治紧张和贸易摩擦并存的全球环境中，风险分布呈现“厚尾”特征——除了向下风险外，如果美联储政策转向，中短期内或带来正面影响，但长期风险亦会随之上升。因此，我们仍需保持谨慎。然而，这些潜在情景的发生概率较低。整体而言，我们仍对全球市场“缓步前行”的基本预测持审慎乐观态度，并相信此格局应足以支持固定收益市场的稳定发展。

总而言之，即使投资前景仍笼罩在不确定性之中，但这时期往往正是新机会孕育之时。随着现金利率可能开始下降，目前的经济与估值格局并不支持过度持有现金，亦无理由让股票配置被动增加至超过策略性配置的水平。如今，固定收益资产的策略性配置价值日益明确，不仅可提供稳定的收入来源，还能在股市波动中发挥缓冲作用。

（本文作者系保德信固定收益首席投资策略师兼全球债券主管。文章仅代表作者观点，不代表本刊立场。）