当心风险！

幸运的企业是相似的，不幸的企业各有各的不幸。

近期黄金价格的一路上涨，让诸多黄金的直接投资者惊呼“看不懂”，但如果将视野转到黄金概念股，情况就复杂多了：黄金开采、冶炼到销售，再到形形色色的黄金饰品，甚至还有“痛金”这样的稀奇玩意，每一个链条都有自己的逻辑，很难一概而论！

就以黄金开采冶炼行业的巨头山东黄金为例，虽然今年前三季度业绩“爆表”，股价却在黄金一片大涨的当口连续下跌！

10月14日晚间，山东黄金发布2025年第三季度业绩预告。公司延续了上半年业绩增长的良好态势，预计2025年前三季度实现归属于母公司所有者的净利润为38.0亿元至41.0亿元，与上年同期相比增加17.3亿元到20.3亿元，同比增加83.9%到98.5%。其中，2025年第三季度单季预期在9.92亿元至12.92亿元之间。同比增幅可能介于45%到90%之间。

2025年一至三季度，公司紧抓黄金价格持续上行的市场机遇，统筹优化生产布局，强化核心技术攻关，提升精细管理水平，在科学匹配项目建设的同时显著提升运营效能，实现了生产效率、资源利用率与项目建设速度的协同提升。

业绩亮眼，

股价不涨反跌？

业绩爆表，加上黄金价格在高点徘徊，照理说应该是利好才对，没想到事实却开了一个不大不小的玩笑——业绩“上天”，股价大跌！

10月15日，山东黄金开盘下跌，盘中一度大跌超7%，收盘下跌2.77%。和优良的业绩形成鲜明对比，也在黄金相关概念股的一片“红彤彤”中显得尤为特立独行。

当然这也和A股“利好出尽变利空”的一贯特性相符——今年以来，随着黄金的不断走高，公司的股价最高也几乎翻倍！不过将数字拆解开来，还是能看到一些不一样的玄机。

对比一下，山东黄金第二季度净利润达到了17.82亿，第三季度净利润9.92亿到12.92亿，也就是说，今年第三季度的净利润环比下降44.33%到27.5%，从表面上看，似乎标志着公司业务扩张遇到了一些瓶颈，然而真的如此简单吗？

因为公司的正式三季报要到10月30日才公布，所以我们目前只能从公告中寻找一些蛛丝马迹。

公告表示，为实现资源综合利用，公司抓住黄金价格上涨的有利时机，加大各类基础工程投入，科学合理调整矿山边际品位，充分利用低品位矿石资源；积极响应国家与山东省政府要求，推进矿山采掘外委施工逐步转为自营，进一步增加生产设备的购置、更新及产业工人的配备。

不难看出，上述计划中的每一样，都是需要真金白银投入的，而这与公司第三季度的净利润环比下滑究竟有多大关系，可能需要在正式的三季报中才能获取更多信息，不过有一点可以肯定，这些措施每一样都是增强企业的竞争力，对于公司的长远发展是有利的。

正如坐在上行的电梯里，无论是又跑又跳，还是撒泼打滚，都不影响你到顶楼一样，一家企业的命运当然要靠自我奋斗，但历史的行程也是很重要的。以山东黄金为代表的黄金企业，之所以股价一路长虹，说到底还是靠黄金的疯狂，不亚于——2013年入手茅台！

投资学上有一个著名的理论“盈亏同源”，其实也很简单——让你盈利的方式方法，恰恰是让你亏损的方式方法。这种现象在资本市场不断发生和重演，而且不可能避免，正如磁性的N和S极一样，缺乏任何一方面都是不完整的！

黄金，

真能永远涨？

说回到黄金：黄金大涨成就了一众大牛股，但问题在于——黄金能够永远涨下去吗？10月14日中午的盘中跳水，虽然之后迅速收复失地并创出新高，但已经让市场嗅到了一丝警觉的味道！

先来简单分析一下本轮黄金连创新高的逻辑：在此前逻辑的基础上，近期，贸易紧张局势再度升温、美国政府持续停摆，以及市场对美联储进一步放宽政策的预期等因素，均支撑金价走高。特别是美国政府的停摆，目前尚未有缓和的迹象！

因国会两党议员在医保政策上出现分歧，美国联邦政府自10月1日起停摆，迄今已持续两周时间，进入第三周。据凤凰卫视，特朗普14日表示，鉴于美国联邦政府持续停摆，他的政府本周五将制定一份“民主党项目”清单，清单上的项目都将被永久终止。此外，美国国会参议院14日再度未能通过旨在结束政府停摆的临时拨款法案。

截至2025年10月，美国联邦政府历史上最长的一次停摆发生在2018年底至2019年初，起因于修建边境墙预算，共持续了35天。按照目前趋势发展下去，此次“停摆”时间超过那次不是没有可能。

而鲍威尔最新关于“美联储可能暂停缩表”的言论，也在一定程度上给目前的金价“火上浇油”。

当地时间周二，美联储主席鲍威尔表示，美联储长期推进的资产负债表缩减计划，也就是所谓的量化紧缩（QT），可能即将接近尾声，同时强调对就业市场风险的关注，市场对10月降息预期升温。

尽管未明确承诺10月降息，鲍威尔称就业疲软和通胀趋缓为政策调整提供空间。根据芝商所FedWatch工具，市场目前预期美联储在10月28日至29日会议上再次降息25个基点的概率接近100%。而在当前的背景下，降息对金价是有利好助推的！

不过任何商品涨多了都会跌，黄金更不可能例外，据媒体报道，目前多家银行提醒，目前黄金和白银都出现了超买迹象，投资者应保持警惕——这种警惕不仅聚焦于黄金本身，也聚焦于产业链相关的标的！

黄金虽然赚钱，但也要看企业处在行业链的具体位置。显然，如果企业自有矿山，虽然前期投入大，但毛利率在金价上行期间非常高，如果黄金来自外购，企业只能赚取加工费，对黄金本身没有多少定价权，虽然能够将销售数据做得好看，但真正的利润率相当低！

下面我们以山东黄金上半年为例，拆解“自有”和“外购”对黄金企业营收和利润的贡献。

自产VS外购：

营收和利润的博弈

根据半年报，2025年上半年公司自产金产量24.71吨，同比增长0.77%；自产金销量达到23.60吨。其中公司2025二季度自产金产量12.84吨，较一季度环比增长8.16%；自产金销量12.61吨，环比增长14.71%。

2025年上半年，国内黄金均价同比上涨38.56%至721.79元/克。在金价拉动下，公司2025年上半年自产金产品销售均价达到720.60元/克；自产金的产品的单位销售成本达到344.80元/克，较2024年全年自产金销售成本上升51.89元/克。但黄金价格的上涨，仍使2025年上半年公司自产金的单位毛利扩大至375.80元/克。

那么自产金和外购金的营收和成本分别是多少？公司在半年报里做了详细的披露：

图片来源：半年报

今年上半年，公司自产金的营业收入170.1亿元，但营业成本只有81.4亿元，初步算下来，毛利润几乎占到营收的一半；但外购金营业收入虽然284.6亿元，但成本高达282.4亿元，毛利润只有2.2亿元，用“利润薄如纸”形容丝毫不过分！

外购生意主要靠规模效应，虽然做大了营收，但利润空间非常薄，同时蕴含着不可忽视的风险，这就是有没有定价权的大不同。而这是行业的普遍规律，并不是山东黄金一家面临的问题。

既然自产金的利润高，想方设法扩大自产金才是正道。公司已公布2025年自产金产量目标不低于50吨，相较于2024年的46.17吨有明显提升。据银河证券整理，从中长期看，公司在建的重大项目（如焦家、三山岛/西岭的扩建）将在未来几年持续提供产能增量。的确，在金价高企的情况下，更高的生产能力堪比“印钞机”！

尾声

山东黄金前三季度业绩亮眼，充分展现了其抓住金价机遇、优化生产布局的战略成效。然而，第三季度净利润的环比下滑，也暴露出公司在短期盈利方面的压力。若未来金价回调，高投入能否持续转化为利润，将成为关键考验。投资者需理性看待短期波动与长期价值！

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