一眨眼，上证综指已经冲上了3800点大关。

最近各界常问的问题是，什么推动了这轮A股的强势？还能追吗？尤其是在基本面并未显著改善的情况下。

不可否认的事实是，这是一轮“水牛”，这轮上涨由流动性驱动，而非基本面主导。

“险资”扛起了大旗，保险资金砸下真金白银——摩根士丹利测算显示，今年上半年A股市场净流入资金约1.5～1.7万亿元，其中有三分之二来自保险公司的资金配置，这主要得益于今年4月国家金融监督管理总局对险资权益资产配置比例上限的上调。

现在的问题就变成了——“水牛”能否持续？

事实上，在超低利率下，机构资金入场，居民资产配置压力大，资金会更多流向股市，“水牛”意味着股市有了“托底”。另外，虽然中国总量经济数据疲软，但部分企业盈利并不弱，经济结构转型使总量指标失真，新消费、出口等表现良好，部分中国企业全球竞争力加强。

简而言之，近期强劲的A股涨势可能至少会持续到9月（9月3日阅兵，10月中共第二十届四中全会），而“水牛”的顶有多高则更取决于未来的增量资金、盈利和经济基本面的改善。

险资砸下重金

自2024年2月初股市大幅抛售以来，重振股市已成为政府提振经济信心的关键政策重点。

为遏制抛售潮，“国家队”迅速出手救市，在2024年9月下旬的政策转向中，中国人民银行首次设立了两项新的结构性货币政策工具，直接支持股市。该计划是缓解市场大幅波动的有效工具，尤其是在今年4月初史无前例的中美关税战期间，当时有300多家上市公司宣布了股票回购计划。

4月7日，在中美针锋相对的贸易报复高峰期，中央汇金投资有限责任公司宣布将持续扩大其ETF的购买规模并加大购买力度。

一个冷知识——国家队在最近这轮牛市中扮演的作用并不大，6月以来反而在场边观望，代表国家队的资金（相关ETF）还小幅下降。

这轮牛市的主要动力来自于险资，加仓可谓“大刀阔斧”。根据国家金融监督管理总局的最新统计，过去一年，保险资金对股票的直接投资金额激增了约10000亿元，其中2025年内增长了超6400亿元。相关分析显示，考虑到保险资金的投向限制，上述资金主要投向应是A股市场。

某头部保险资管投资经理对笔者提及，“头部保险公司基本都是真金白银增配股市，预计头部机构单家增持幅度都要在千亿元级别。”

过去几年，“资产荒”深深困扰险资，导致利率处于低位的30年国债还在过去一年被“疯抢”，长期资产极度“欠配’”，险资当时都配不够，因此收益率一上去就会有买家。

今年4月，政策的松绑已为资金入市埋下了伏笔。4月8日，金融监管总局优化保险资金比例监管政策，上调权益资产配置比例上限，提高投资创业投资基金的集中度比例，放宽税延养老比例监管要求。

散户开始追涨

散户的整体情绪并不疯狂，甚至小红书不乏帖子提问称——为什么A股都3800点了，但讨论牛市的散户却不太多？

理性可能来源于对历史规律的认知，部分散户的基金、股票投资账户在多年后的今天可能才刚刚回正，因此很难大刀阔斧all in。但话说回来，“理性”的散户也在边际增加A股的配置。

据机构估计，中国居民家庭有55万亿元的超额储蓄（超出疫情前存款的幅度），中国家庭金融资产中有22%配置于基金股票，这意味着可能有超过10万亿元潜在资金流入市场。尽管有观点认为这类测算略有极端，但增量资金的潜力确实存在。

7月货币数据显示，零售存款减少了1.1万亿元，表明在存款利率走低的情况下，存款可能流向非银金融产品，这也暗含了存款进入股市的可能性。

值得注意的是，A 股融资余额已攀升至 2015 年以来的最高水平（突破2万亿元）。新增融资账户开户量有所上升，且呈现 2015 年以来最强劲的增长趋势。

不过，这并不意味着市场极度疯狂。摩根士丹利认为，A股两融余额自2015年以来首次突破了2万亿，但不能只看绝对值，因为当前的融资余额仅占自由流通市值的4.8%，略低于过去十年4.9%的平均水平，更远低于2015年10%左右的峰值，显示当前股市杠杆风险仍可控，短期内政策干预可能性不高。

“水牛”并不那么水

有人认为当前股市上涨是由投机、流动性过剩和市场热情导致的，但背后仍存在一些坚实的基本面。

就AI而言，今年1月，开源模型DeepSeek横空出世，其表现与美国同类模型相当，引发了市场所说的中国“斯普特尼克时刻”。紧接着，阿里巴巴的通义千问、月之暗面的Kimi和字节跳动的豆包等多个国内人工智能模型纷纷亮相，并在全球排行榜上名列前茅。考虑到美国对先进人工智能芯片的出口管制，这些突破尤为引人注目。

中国为AI的崛起已铺垫了十多年。2017年，国务院发布了一项发展计划，将AI确立为国家战略重点。政府投资基金，尤其是2010年代后期设立的基金，优先投资计算基础设施、人工智能芯片和云服务。

得益于大量的美国海归的留学生（STEM人才）、广泛的数据中心基础设施以及对该领域的大量资金投入，中国已成为AI蓬勃发展的沃土。

不止AI领域有突破，创新药也属于中国厚积薄发的领域。今年，创新药行情是由跨国药企高额交易所驱动的，美国大药企更是疯狂“扫货”中国管线，超过10亿美元的海外授权（Licensing-out）订单常态化。

截至8月18日，恒生生物科技指数年初至今涨幅高达100%，远超纳斯达克生物科技指数8%的涨幅。据药融云数据，2024年中国公司研发的在研创新药数量达到3575种，超过美国，成为全球领先者。

中国生物技术产业的崛起可追溯到10年前实施的政策改革。2015年的政策全面改革从根本上重构了药品审批框架，简化了申请流程，并激励了制药创新。

研究表明，改革后新药首轮人体试验的审批时间从501天大幅缩短至87天。2024年，中国首次获得新药上市申请批准的创新药数量从2015年的11种显著增加到93种。

市场情绪积极的另一个关键原因是美中关系。市场意识到中国目前30%的加征关税其实不算高，如果美国对所有贸易伙伴都加征关税，最终关键在于中国与其他出口国之间的关税差异。

考虑到美国对欧盟（15%）、日本（15%）、韩国（15%）、中国台湾地区（20%）、大多数东盟国家（19%/20%）和印度（50%）确定的关税税率，再加上今年人民币对非美元货币大幅贬值，市场有理由相信，关税对中国出口美国的负面影响将小于“大解放日”声明之前。

中国在与美国的谈判中成功找到了极具影响力的筹码，即稀土。中国4月初实施的出口管制，不仅迫使美国同意关税休战，甚至使其取消了对英伟达H20 芯片的禁令，这无疑令市场感到意外。

市场也认识到，在可预见的未来，这一筹码可能仍对中国有利，因此它可能在短期内为中美关系奠定底线。

宏观经济疲软仍待改善

尽管如此，宏观经济的疲软并不能被忽视。

7月工业生产与社会消费零售总额同比增速分别降至5.7%与3.7%（6月为6.8%与4.8%），均低于市场一致预期的6.0%与4.6%。

固定资产投资表现尤为疲弱，同比大幅下滑至-5.2%（市场一致预期2.1%），而6月为0.5%，创下自2020年新冠疫情以来的最低水平。

房地产问题仍是“房间里的大象”。8月，新房销售面积与销售额同比降幅分别扩大至-8.0%与-14.3%（6月：-5.4%与-10.7%）；一线城市二手房价格环比跌幅加深至-0.98%（6月：-0.73%），年初至今累计跌幅-2.3%。

受高基数及抢出口退坡影响，机构预计，8月出口同比增速或将从7月的7.2%放缓至5%～6%的区间。本月高频数据显示中国对美集装箱船只数量继续下滑，反映出口退坡正在进行时。

内需方面，尽管中央已于7月底之前向地方政府下达了第三批690亿元的消费品以旧换新国补资金，8月前10天汽车与线上家电销售同比在低基数的助力下依然大幅下跌。

这或反映了部分地区对国补资金使用监管的加强，以及某些城市采取“每日限额领券”的影响。

7月数据的全面疲软也显示，尽管近期股市上涨，但现在并不是市场和政策制定者掉以轻心的时刻。

野村认为，股市上涨对实体经济的提振作用有限。为了维持股市上涨并防止大幅回调，监管机构可能会继续严格控制企业在股市的融资。

虽然牛市中的财富效应可能会提振消费，但股票投资可能会挤出大宗商品消费、房地产投资，甚至企业的资本支出，因为企业主会将资源转移到股票交易中。

对中国政府而言，最佳策略是从过去吸取教训，短期内避免采取过于高调的货币政策来刺激股市，保持警惕，避免实施紧缩政策，清理房地产市场的乱象，并解决一些深层次问题，如社会保障体系不平等问题。而当股市热情有所降温时，中国政府可能会加大刺激措施的力度，以遏制经济增长放缓。

因此，野村维持此前的预测，预计第四季度政策利率将下调10个基点，存款准备金率将下调50个基点，不过由于股市上涨和经济疲软并存，具体时间存在很大不确定性。

总结而言，本轮A股的估值重估的核心驱动要素在于，在中国经济结构转型背景下，中国企业长期竞争力与长期可持续盈利能力提高，地产等系统性风险缓和，以及政策强托底力度增强（其中包括资本市场高质量发展、增强股东回报等相关政策）。

因此，这轮估值重估周期暂时不依赖于宏观经济与当前企业的盈利水平，也不完全依赖于“放水”。强劲的A股涨势至少可能会持续到9月，而后投资者则应该关注以下指标，以衡量这轮涨势的可持续性：

1.境内债券收益率 ：10年期国债收益率若趋于稳定，将是一个值得关注的重要信号；

2.政策催化剂 ：随着10月临近四中全会，且中国下一个五年增长规划将揭晓，我们将能更清晰地了解反内卷行动及实施计划，以及经济再平衡和社会福利改革的迹象，这些很可能会受到股市的欢迎；

3.二季度财报结果 ：A股市场在2025年第一季度首次实现季度业绩符合预期；能否持续，将标志着盈利增长轨迹是否出现更明确的拐点；

4.潜在的政府干预以给市场降温 ：融资融券余额占A股自由流通市值的比例，以及融资买入额占A股每日成交额的比例值得关注，因为它们反映了投入股市的杠杆水平。如果杠杆投机活动升温过快，监管机构可能会进行干预，并对投机性涨势予以警示 。