来源：中诚信国际 研究院

作者：王 晨、汪苑晖、袁海霞

主要观点

近期热点及城投策略

从近期热点看，财政部年内再次通报6起隐债问责典型案例，均涉新增隐债，在7月30日政治局会议强调“积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务”下，后续需将继续强化隐性债务查处问责力度，控增化存基调延续。同时，政治局会议还表示“有力有序有效推进地方融资平台出清”，与以往“剥离地方融资平台政府融资功能”相比，“出清”要求更加彻底，中央推动融资平台“关停并转”决心更加坚决，后续退平台将进一步加速；从转型方向看，7月7日发改委等四部委发布《关于促进大功率充电设施科学规划建设的通知》、14日至15日中央城市工作会议推动城市更新、18日发改委召开推动低空经济安全健康发展专题会议，均为城投转型提供“指南”。地方层面，各地有序推进化债与转型，内蒙古率先退出重点省份，湖南、吉林强调加大清欠力度。从后续策略看，在8月债券税收改革后，利率债在税收层面的相对优势消失，部分资金或转投信用债，尤其是风险相对较低、流动性较好的优质城投债有望受益。但当前城投债收益率水平以及信用利差均已下行至历史低位，进一步压缩空间收缩，对城投债投资带来一定挑战，可通过中短久期信用资质下沉、优质债券适当拉长久期等增厚收益；但需注意退平台过程中政府支持弱化、新旧业务衔接等带来的二级市场估值风险。

7月城投债市场运行特点

发行规模环比下降、连续5个月净融出，重点省份净融出增多。7月城投债规模4109.58亿元，环比下降13.39%；净融出资金81.24亿元，已连续第5个月净融出。交易所通过审核占比为94.57%，环比上升3.04个百分点，协会注册通过率25.99%，环比上升18.81个百分点，发行规模下降但审核通过率上升或主要由审核通过与发行存在时间差导致；同时在“3号指引”等要求下，交易所终止审查规模仍在上升，弱资质主体融资依然受限。14省净融入、14省净融出，11个重点省份（不含内蒙古）净融出规模环比增加，非重点省份净融资规模由负转正，经济大省净融出规模环比下降。

创新品种城投债发行规模继续上升，科创类债券规模占比近六成。7月共发行22只贴标城投债、规模188.77亿，科创债规模为112亿元、占比近6成，以非公开发行为主。从发行特征看，贴标城投债发行主体仍以AAA级、只数占比63.64%，行政层级分布相对平均（按只数）；加权平均发行期限为5.36年，较全部城投债加权平均发行期增加1.12年；加权平均发行利差为45.12BP，较全部城投债发行利差低26.51BP，呈现出一定成本优势。

发行期限延长、5年及以上占比近六成，16省借新还旧比例达100%。7月城投债加权平均发行期限为4.24 年，环比上升0.30年，5年及以上期限占比最高、达56.76%。品种上私募债（38.04%）、一般中期票据（31.19%）发行规模占比仍居前列。发行主体以AA+级为主、占比45.61%；行政层级以地市级为主、占比42.98%。从募集资金用途看，发债仅用于借新还旧的债券规模比例达95.27%，16省借新还旧比例达到100%，发债的重点省份借新还旧比例均为100%。

城投债发行成本环比下降，重点省份和非重点省份发行利差分化。7月城投债加权平均发行利率为2.21%，环比下行0.04百分点；加权平均发行利差为71.63BP，环比收窄5.57BP。1年以下及5年期发行成本均下降，3年期发行成本多数上行。分区域看，重点省份和非重点省份发行成本均下降，但发行利差有所分化，重点省份发行利差环比走阔约14BP至93.18BP，非重点省份环比收窄11.49BP至65.4BP。

城投境外债净融资由负转正，河南再发“364”境外债。7月21家主体发行26只城投境外债，发行规模为235.84亿元，较上月增长71.89%；净融资规模为20.4亿元，由负转正。境外债加权平均发行期限为2.91年，加权平均发行利率为4.90%，高于境内债264.70BP。从募集资金用途看，主要用于补流和借新还旧，其中借新还旧占比（按只数）约为六成。值得关注的是，近两月城投境外364债发行升温，7月有两家区县级城投发行364债，均位于河南省，发行规模均为5亿元，票面利率均为7.5%，两家城投均有存续境内债、发行利率明显低于境外债。

城投债交易规模收缩，收益率、交易利差均涨跌互现。7月城投债现券交易规模1.28万亿元，同比、环比分别下降6.3%、14.55%。从收益率走势来看，城投债收益率整体下行，各期限AA+级城投债收益率涨跌互现，1月-1年期有所下行， 2年期及以上均上行。分区域来看，31省信用利差环比多数收窄，仅黑龙江、宁夏、青海有所走阔，弱区域城投利差仍相对较高。

信用分析

城投级别调整：根据公告消息，贵州贵阳白云工业发展投资有限公司的主体评级由AA下调至AA-，债券债项评级由AA下调至AA-，展望由负面转为稳定；广东深汕投资控股集团有限公司的“22深汕投资MTN001”债券债项评级由AAA 下调至AA+，展望维持稳定；山东齐河县城市经营建设投资有限公司列入信用评级观察名单，主体评级保持不变。此外，山东济南历下控股集团有限公司的主体评级由AA+上调至AAA，展望维持稳定。

异常交易情况：城投异常交易数量、规模环比下降，山东异常交易次数较高，“22金沙01”偏离度最大。

提前兑付及到期回售情况

7月80家城投提前兑付债券本息，8-12月城投债到期及回售规模约2万亿。根据中诚信国际研究院统计，8-12月到期规模1.54万亿元，月均到期规模3087.18亿元，进入回售期的债券规模5838.78亿元，若按照2025年上半年70%的真实回售比例进行回售，年内共有2.02万亿元城投债面临到期或回售。从级别看，到期城投债以AAA级为主、占比超四成，AA+级占比超三成；从行政层级看，区县级、地市级占比均超四成。从区域看，江苏城投债到期规模远超其他省份。

7月30日，政治局会议表示“积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务”，并强调要有力有序有效推进地方融资平台出清，近期内蒙古已率先官宣退出重点省份，后续各地“退平台”将进一步加速，重点省份“退名单”也将有序推进。从7月城投债运行情况看，发行规模环比下降，净融资连续5个月为负，14省净融出，重点省份净融出压力依旧不减；16省借新还旧比例达100%，重点省份均为100%。但从创新品种看，在一系列政策支持下，贴标城投债发行规模及占比延续上升态势，科创债占比近六成、以非公开发行为主，保持良好发行势头。后续策略方面，在8月债券税收改革后，利率债在税收层面的相对优势消失，部分资金或转投信用债，尤其是风险相对较低、流动性较好的优质城投债有望受益；但当前城投债收益率水平以及信用利差均已下行至历史低位，进一步压缩空间收缩，对城投债投资带来一定挑战，可通过中短久期信用资质下沉、优质债券适当拉长久期等增厚收益；还需注意退平台过程中政府支持弱化、新旧业务衔接等带来的二级市场估值风险。

一、7月城投债市场运行特点

（一）发行规模环比下降、连续5个月净融出，重点省份净融出增多

城投债发行规模环比下降，净融资额连续5个月为负。7月城投债[1]发行644只，规模合计4109.58亿元，环比下降13.39%，同比下降16.69%； 6只城投债取消发行、规模合计64.5亿元；净融出规模环比减少404.36亿元至81.24亿元，已连续第5个月流出，去年同期为净融入资金。1-7月城投债发行规模合计31847.86万亿元，同比下降12.76%；净融资规模合计-1281.28亿元，同比下降2941.51亿元。基础设施投融资行业企业发债613只，发行规模环比下降13.13%至3897.72亿元，同比下降18.45%。截至7月末，存量城投债规模达15.22万亿元，其中基础设施投融资行业存量债券规模达14.58万亿元。

交易所和交易商协会审核通过率[2]环比均有所上升，政策对于城投企业合理融资需求仍予以支持；但同时，在“3号指引”等要求下，交易所终止审查规模仍在上升，弱资质主体融资依然受限。交易所公布发行审核明确结果的城投债规模3426.88亿元，13支债券终止审查，规模合计186.01亿元、环比上升51亿元，通过审核（已通过发审会、提交注册、注册生效）规模3240.87亿元，占比为94.57%，环比上升3.04个百分点。交易商协会城投债计划发行规模5548.38亿元，通过规模1141.84亿元，注册通过率25.99%，环比上升18.81%个百分点。7月发行下降但审核通过率上升或主要由审核与发行存在时间差导致。

14省净融入、14省净融出，重点省份[3]净融出规模环比增加，非重点省份净融资规模由负转正，经济大省净融出规模环比下降。分区域看，28省发行城投债，14省净融入、14省净融出，其中江苏发行（845亿元）及到期规模（1065亿元）均为全国最高水平，净融出也处于各省首位、为220.19亿元；山东净融入规模最高、为81.33亿元。11个重点省份（内蒙古已官宣退出重点省份）有7省发债（青海、甘肃、辽宁、宁夏、黑龙江），合计净融出101.46亿元，净融出规模较上月增加44.49亿元；非重点省份净融入20.22亿元，净融资规模由负转正、较上月大幅增加超400亿元；6个经济大省净融出42.44亿元，净融出规模环比下降240.52亿元。值得注意的是，内蒙古虽已官宣退出重点省份，但目前融资情况尚未有明显改善，需持续观察。

（二）创新品种城投债发行规模继续上升，科创类债券规模占比近六成

创新品种城投债发行规模及占比均呈现环比上升态势，科创债占比近六成。从发行规模看，7月共发行22只贴标城投债（规模188.77亿元），包括11只科创债（规模112亿元、占比近6成、且以非公开发行为主）、6只绿色债券（规模47.3亿元），4只可持续债券（规模21.47亿元）和1只乡村振兴债券。贴标城投债占城投债发行总规模的4.59%、环比上升0.6个百分点，占全部贴标信用债发行规模的7.44%、环比下降1.75个百分点，其中科创城投债占全部科创信用债发行规模比重为5.46%，较上月有所下降。从发行特征看，7月贴标城投债发行主体仍以AAA级、只数占比63.64%，行政层级分布相对平均（按只数），省级、地市级、区县级分别发行7只、7只、8只，但省级发行总规模相对较高；加权平均发行期限为5.36年，较全部城投债加权平均发行期限增加1.12年；加权平均发行利差为45.12BP，较全部城投债发行利差低26.51BP，呈现出一定成本优势。

（三）发行期限延长、5年及以上占比近六成，16省借新还旧比例达100%

发行期限延长，狭义借新还旧比例有所上升，16省比例达100%，发债的重点省份均为100%。从发行结构看，7月城投债加权平均发行期限为4.24 年，环比上升0.30年，5年及以上期限占比最高、达56.76%，环比增加2.19个百分点；品种上私募债（38.04%）、一般中期票据（31.19%）、超短融（10.43%）发行规模占比居前三位；发行主体以AA+级为主、占比45.61%，环比增加2.80个百分点；行政层级以地市级为主、占比42.98%，环比下降3.39个百分点。从募集资金用途看，发债仅用于借新还旧[4]的债券规模比例达95.27%，环比上升1.6个百分点，16省借新还旧比例达到100%，发债的重点省份借新还旧比例均为100%。

（四）发行成本环比下降，重点省份和非重点省份发行利差分化

城投债发行利率环比下行、发行利差环比收窄，重点省份和非重点省份发行利率均下行，发行利差走势分化。7月城投债加权平均发行利率为2.21%，环比下行0.04百分点，同比下行0.22个百分点；加权平均发行利差为71.63BP，环比收窄5.57BP，同比走阔14.6BP。分期限、等级看，1年以下及5年期发行成本均下降，3年期发行成本多数上行。分区域看，重点省份和非重点省份发行成本均下降，重点省份发行利率环比下行0.29个百分点至2.35%，非重点省份下行0.23个百分点至2.02%；发行利差方面，重点省份和非重点省份有所分化，重点省份发行利差环比走阔约14BP至93.18BP，非重点省份环比收窄11.49BP至65.4BP。云南加权平均发行利率、利差均最高，分别为2.86%、142.69BP，北京发行利率和发行利差最低，分别为1.74%、28.51BP。连续两月均发行城投债的24个省份中，10省发行利率上行、利差走阔，吉林发行利率和发行利差升幅最大，分别为42.12BP、46.84BP；贵州发行利率、利差降幅最大，分别为66.28P、74.96BP。

（五）城投境外债净融资由负转正，河南再发“364”境外债

7月21家主体发行26只城投境外债[5]，发行规模为235.84亿元，较上月增长71.89%；净融资规模为20.4亿元，由负转正，较上月增加近300亿元；境外债加权平均发行期限为2.91年，加权平均发行利率为4.90%，高于境内债264.70BP。城投境外债的穿透主体信用级别以AA+级为主、规模占比为61.58%；行政层级以地市级为主、占比为62.86%。分区域来看，安徽、山东、江苏等9省发行城投境外债，其中安徽发行规模最高、达49.91亿元，山东加权平均发行利率最高、为5.79%。 从募集资金用途看，主要用于补流和借新还旧，其中借新还旧占比（按只数）约为六成。值得关注的是，近两月频现城投境外364债发行，河南继6月发行364境外债后，7月仍有两家区县级城投发行364债，发行规模均为5亿元，两家城投均有存续境内债、发行利率（7.5%）明显低于境外债。

（六）城投债交易规模收缩，收益率、交易利差均涨跌互现

7月城投债现券交易规模1.28万亿元，同比、环比分别下降6.3%、14.55%。从收益率走势来看，城投债收益率整体下行，各期限AA+级城投债收益率涨跌互现，1月-1年期有所下行，平均下行幅度均为5BP，2年期及以上均上行，平均上行幅度约为6BP。分区域来看，31省信用利差[6]环比多数收窄，仅黑龙江、宁夏、青海有所走阔，弱区域城投利差仍相对较高。从利差绝对水平来看，贵州、青海、黑龙江、云南、辽宁利差相对较高、并且都在100BP以上，均属于重点省份；而上海、北京、广东利差居于后三位。从月度变化来看，城投债31省交易利差多数收窄，收窄幅度均位于10BP以下，贵州、辽宁收窄幅度相对较高；仅黑龙江、宁夏、青海交易利差有所走阔，走阔幅度分别为11.3BP、9.15BP、1.18BP，均属于重点省份。

二、信用分析：2家城投涉及信用评级下调，异常交易数量、规模均减少

7月，中证鹏元将广东深汕投资控股集团有限公司的“22 深汕投资MTN001”债项评级由AAA 下调至AA+，评级下调原因主要为原信用增进机构深圳市高新投融资担保有限公司对该债券的担保责任已解除，现该债券的信用增进安排调整为无担保。东方金诚将山东齐河县城市经营建设投资有限公司列入信用评级观察名单，原因为资金压力大，应收款回收风险高，流动性紧张，且频现被执行等负面事件，信用风险高企。中证鹏元将贵州贵阳白云工业发展投资有限公司的主体评级由AA下调至AA-，债项评级由AA下调至AA-，展望由负面转为稳定，原因为该公司资产流动性不足，短期偿债能力持续恶化，叠加票据逾期、被执行及或有负债风险，整体偿债压力显著。具体情况见附表。从上调看，中证鹏元将山东济南历下控股集团有限公司的主体评级由AA+上调至AAA，原因为公司持续获得政府资本注入和财政补贴支持，且区域经济发展实力强劲。

城投异常交易数量、规模环比下降，山东异常交易次数较高，“22金沙01”偏离度最大。7月共有43家城投主体的47只债券发生73 次异常交易、异常交易次数环比下降13次，异常交易规模20.03亿元、环比下降37.42%。从行政层级看，涉及异常交易的区县、地市级主体较多，分别为24家、18家，省级仅1家。从信用级别看，AA级主体最多、为27家，占比超六成。从区域看，有13省城投债发生了异常交易，山东异常交易次数明显高于其他省份、为21次。贵州金沙县建设投资集团股份有限公司的“22金沙01”偏离度最高、达4.15%，或与公司多次被纳入执行人名单等有关。

三、提前兑付与到期情况：7月80家城投提前兑付债券本息，8-12月城投债到期及回售规模约2万亿

根据中诚信国际研究院统计，8-12月到期规模1.54万亿元，月均到期规模3087.18亿元，进入回售期的债券规模5838.78亿元，若按照2025年上半年70%[7]的真实回售比例进行回售，年内共有2.02万亿元城投债面临到期或回售。从级别看，到期城投债以AAA级为主、占比超四成，AA+级占比超三成；从行政层级看，区县级、地市级占比均超四成，仍需关注相关区域较低行政层级城投企业再融资压力；从区域看，江苏城投债到期规模达3653.23亿元、远超其他省份，在全部到期城投债中占比23.67%，浙江、山东次之，占比均为10%左右。根据实际兑付信息，7月76家城投企业的80只债券提前兑付本息，规模共计147.82亿元，环比下降35.77%，四川、江苏、江西等地提前兑付只数较多。

四、近期热点与投资策略：可通过中短久期信用资质下沉、优质债券拉长久期等增厚收益，关注退平台过程中的估值波动风险

从近期热点看，财政部年内再次通报6起隐债问责典型案例，均涉新增隐债，反映出部分地区在化债过程中仍存在“有令不行、有禁不止”现象，且新增隐债集中在城市更新、市政基建、轨道交通、高标准农田建设等政策重点支持的领域，在7月30日政治局会议强调“积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务”下，后续需将继续强化隐性债务查处问责力度，控增化存基调延续。同时，政治局会议还表示“有力有序有效推进地方融资平台出清” ，与以往“剥离地方融资平台政府融资功能”相比，“出清”要求更加彻底，中央推动融资平台“关停并转”决心更加坚决，“有力有序有效”也对城投转型提出要求，既要有速度力度，又要稳妥有序、真实转型，我们认为，在转型过渡期内仍需对融资平台在融资渠道与成本、化债资金等方面予以支持，优化债券发行审核条件，并做好“退平台”过渡期政策衔接。从转型方向看，7月7日发改委等四部委发布《关于促进大功率充电设施科学规划建设的通知》、14日至15日中央城市工作会议推动城市更新、18日发改委召开推动低空经济安全健康发展专题会议，均为城投转型提供“指南”，城投企业可合理布局相关业务、开展市场化转型。地方层面，近期各地继续推进化债与转型。比如内蒙古率先退出重点省份，湖南明确提出要加大“两欠”清理力度、确保2027年台账内清零，吉林提出要落实好一揽子化债化险方案，加力加快清理拖欠企业账款，陕西咸阳则表示积极争取化债资金，推动辖内城投隐债清零、退名单。

从投资策略看，短期内国债收益率由于恢复征收利息收入增值税或带来一波老券抢配行情，带动收益率下行，随后在税收溢价、反内卷行情持续等因素影响下，收益率或转而上行；中长期在经济承压、宽货币延续等背景下，收益率中枢下行趋势或难以扭转。对城投债而言，由于此前信用债已征收增值税，在8月债券税收改革后，利率债在税收层面的相对优势消失，从比价角度来看，部分资金或转投信用债，尤其是风险相对较低、流动性较好的优质城投债有望受益。同时，自去年10月财政部宣布拟一次性增加开展大规模债务置换、11月人大常委会公布近年力度最大化债政策以来，城投债利差明显收窄，收益率水平以及信用利差均已下行至历史低位，进一步压缩空间较此前明显收缩，对城投债投资带来一定挑战，但在地方债务化解持续推进中，城投债信用风险依然较低，可通过中短久期信用资质下沉、优质债券适当拉长久期等增厚收益。此外，需注意，在政治局会议表示“有力有序有效推进地方融资平台出清”下，“退平台”将加速，由于退平台过程中城投企业或面临政府支持弱化、新旧业务衔接等风险，需警惕由此带来的二级市场估值风险。

[1] 基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。2024年7月该广义城投名单有所扩容，相关数据均根据最新名单相应调整。

[2] 考虑到交易商协会审核通过率波动较大，且债券审核周期等因素均与通过率相关，交易商协会审核通过率不能完全反映城投债发审趋势变化。

[3] 2025年7月25日，《内蒙古自治区人民代表大会常务委员会关于批准2024年自治区本级财政决算的决议》表示“要巩固退出地方债务重点省份成果，指导盟市旗县因地制宜统筹做好化债工作”，本文重点省份7月数据已剔除内蒙古，剩余11个重点省份。

[4] 本报告所指借新还旧比例为债券募集资金用途仅为借新还旧的债券规模与总规模的比值。由于定向工具募集资金用途信息披露不全，本报告借新还旧比例计算不包括定向工具；募集资金信息来自Wind数据库。

[5] 境外城投债主体口径包含中诚信国际广义城投口径与境内无存续债的新发境外债城投主体，发行规模与存量规模统一以人民币计算。

[6] 区域信用利差计算过程中以个券剩余期限匹配相应期限国债到期收益率。

[7] 2023年以来，伴随化债加速推进，城投债发行人主动下调票面利率引导投资人回售，2024年城投债保持较大的实际回售规模，为1.30万亿元，约占可回售规模的70%。若2025年6-12月按100%比例进行回售，则到期及回售总规模为3.09万亿元。

[8] 注：1、历史分位数的计算从2019年1月1日起。2、用中债中短期票据到期收益率来替代全部信用债的到期收益率。3、中债钢铁债、中债银行二级资本债到期收益率等级最高均为AAA-，用此替代AAA。

来源：行业资讯