“以旧换新”等补贴之下，家电、手机等品类增速高达两位数，这种情形可否持续？长江证券首席经济学家伍戈在最新的分析报告中，提出了上述问题。

对于当前的消费，伍戈观察到了两个新情况：一个是，今年补贴扩围后手机、家电等接续发力，与去年的补贴政策形成了轮动，让政策效果得以延续，这是今年补贴政策的新特征；另一个是，过去的宏观政策侧重于投资侧，但从去年以来的操作来看，随着财政支出结构的显著变化，消费侧的作用也“由慢变快”。

消费刺激对经济增长的拉动乘数或已超投资。

根据中国人民大学的季度论坛（2025年中期）报告估算，以消费品“以旧换新”政策为例，2024年，中央和地方安排的以旧换新资金在1700亿元左右，这带动了当年社零增速提高超过1个百分点。分行业来看，拉动的效果依次是家电>家具>汽车，如果用补贴拉动率来推算，就是单位补贴所能带动的行业销售额增量大概是在2.4%—4.2%，今年前5个月，受以旧换新支持的家具、通讯、家电零售额增速都在20%以上，预计2025年全年，中央和地方安排“以旧换新”资金大概3300亿元，可以拉动社零同比增速效果在0.7个百分点左右。

对于2025年财政政策的补贴力度，这份报告认为，积极财政政策发力会体现在三个维度上：第一，预算赤字率突破了3%的限制，今年是首次提高到了4%，这对于市场主体稳信心、稳预期效果显著；第二，在规模上，政府发债力度空前，今年计划发行的特别国债和地方专项债都达到了历史同期的最高水平；第三，从结构优化来看，中央承担了更多的债务发行，这有利于缓解地方的财政压力。

近期，对于“国补”是否会停止多有猜测。伍戈认为，在物价保持低位甚至负增长时期，内需都会呈现出基于价格预期的投资和消费趋缓的“重力”，此时的财政续力往往都难以停止，国际经验也是如此，例如，日本更侧重于减税，中国目前侧重消费补贴，预计下半年的消费整体仍将与名义GDP增速保持基本同步。

对于当前的消费，一方面是提振消费的政策不断出台，但另一方面则是居民对经济的预期让消费意愿更加趋于保守，这也是在宏观经济领域经常进行讨论的一个问题：如果居民都不敢花钱，如何提振消费？

粤开证券首席经济学家罗志恒认为，当前的消费既要关注总量问题，也要关注结构问题，具体而言有三个问题值得关注和重点解决：一是，从总体上看中国居民消费率仍然偏低，受制于收入、社保与高质量供给不足等；二是结构上服务消费占总消费支出比重偏低、文旅娱乐等发展型消费占比偏低，居民在食品、汽车、住房等实物消费方面已接近美国30%—60%的水平，但消费质量仍有提升空间；三是，区域与区域之间的消费水平差距大，消费不均衡的问题依然突出。因此，消费政策既要支持总量的扩大，也要进行结构性优化，提振消费应聚焦服务消费、改善型消费及区域均衡，通过提高收入、完善社保、优化供给体系等手段实现。对于不同群体采取精准有效措施，对于中低收入群体而言，收入和社保是其扩大消费的主要约束，对于中高收入群体而言，高质量供给不足和假期不足是其扩大消费的主要约束。

罗志恒建议，推动“国资-财政-社保”联动改革，即增加国资上缴财政并专项用于提高社保体系建设，提高城乡居民养老金待遇，降低其预防性储蓄需求、释放服务消费潜力；如果将城乡居民养老金中的月均财政补贴（约180元），提高到城镇职工所享受补贴的70%水平（约560元），则需要的资金规模约8000亿元。同时，放宽高端服务业的市场准入并加强监管，提供高质量的文旅医疗养老等服务，满足潜在需求；增设七夕、重阳等假期，优化调休制制等，让更多居民有时间去消费尤其是体验服务消费。当前，“以旧换新”政策效果非常好，下阶段可以进一步扩围至服务消费，发挥出更大效果。

（作者 李晓丹）