6月25日，曹操出行(02643.HK)正式在港交所主板挂牌上市。

作为目前港交所中市场规模最大的网约车平台，曹操出行的上市吸引众多投资者目光。此前滴滴因特殊原因增速放缓，曹操出行等网约车平台加速追赶，按2024年总交易额(GTV)计算，曹操出行位居行业第二，仅次于滴滴，足见其领先的市场地位。

聚焦长期，从行业角度和公司自身角度来看，会发现曹操出行具备以下清晰的价投逻辑：面向强需求属性市场、显著的差异化优势、难被复制的生态壁垒。这些让曹操出行在港股市场获得了确定性和稀缺性两大标签。

此次上市后，公司将会开启发展的新篇章。

身处高确定性赛道，刚性需求驱动稳健增长

首先，曹操出行受益于网约车行业的规范健康发展，正处在高确定性的赛道之上。

具体来看，网约车行业是重要的民生领域，是数字经济时代下满足公众出行需求不可或缺的组成部分。站在更高维度，网约车所在的交通运输板块与公用事业板块类似，具有服务经济增长与居民消费的属性。

这意味着，网约车拥有庞大的“群众基础”，展现需求刚性特点，广泛的消费群体将为网约车平台业绩提供坚实的基础支撑。同时也必须承认，正因为关乎民生，网约车行业并非高价、高利润行业，叠加政策端规定了抽佣上限，行业利润空间存在一定的政策性天花板。这也说明上市平台企业未来难以也不会通过“过度挖掘”用户价值来满足资本市场对高回报的期待。

长期来看，网约车行业正在释放良性发展的信号，告别了近十年的盲目流量扩张后，其优质赛道的特点反而愈发凸显出来。

在经济持续发展的宏观背景下，网约车需求未来有望继续稳步上升，对企业来说，通过优化运营效率、合理管控成本实现规模与利润的平衡，可能才是未来实现盈利的关键所在。

单位效益致胜，曹操出行解锁未来盈利路径

曹操出行能够在行业竞争中脱颖而出，正是抓住了上述核心逻辑。

笔者挑选出能够直接反映核心业务经营状况的指标作为参考，招股书显示，2023年曹操出行的经调整EBITDA率实现转正并达到1%，2024年进一步提升至2.6%。可见，曹操出行的经营效率呈现逐年提升的趋势，对比同行，曹操出行虽没有滴滴的先发优势，但凭借远小于滴滴的市场规模实现了差不多的调整EBITDA率。

这体现出，一方面再次说明了外界早就达成的共识，即网约车不存在像互联网巨头那样的网络效应，因服务范围具备区域性，持续扩张不会带来显著的规模效益领先；另一方面，验证了曹操出行长期通过规模化的定制车队来结构性降本、提升单位效益的方式，已构建起差异化的核心竞争力。

从招股书中能看到，截至2024年12月31日，曹操出行在31个城市拥有超过3.4万辆定制车，公司已形成国内同类规模最大的定制车队。具体到成本上，枫叶80V和曹操60两款定制车的TCO（全生命周期成本)对比共享出行行业典型普通纯电车，分别减少了33%和40%。

长期来看，这将带来平台发展的正向循环，定制车显著的TCO优势将会驱动司机的单位时间收入增长，司机更愿意主动在曹操出行平台接单，由此形成平台和司机双方共赢。

曹操出行司机平均小时收入从2022年的30.9元增至2024的35.7元，显著高于中国网约车协会2024年报抽样数据显示的约27元的司机平均时薪。

更值得注意的是，背靠吉利集团内部庞大的生态，曹操出行在整车成本、充换电补能成本以及售后服务成本等方面具备优势。由此，公司未来通过不断扩大定制车规模，摊薄成本，还具备相当大的空间提升单位效益从而提高盈利能力。

曹操出行近几年的业绩变化可以说直接验证了此核心盈利逻辑，2022年-2024年，公司毛利率从2022年-4.4%逐年提升至2024年8.1%，净亏损连续两年收窄，其中2024年公司毛利同比增长92.8%，净亏损收窄近四成。

因此，曹操出行已顺利跑通了商业模型，展现出强劲的成长动能。从利润率增长趋势看，随着定制车加速渗透到国内更多城市并稳定运营后，毛利率将继续提升，公司有望在较短时间内实现盈亏平衡。

中国出行效率与生态驱动标杆，Robotaxi撬动万亿出行未来

如果说定制车是曹操出行当前掀起效率革命的基石，那么基于定制车而搭建的Robotaxi则是曹操出行撬动未来出行市场的“杠杆”。

不久前，电动汽车行业领导者之一的特斯拉便给Robotaxi商业化打了个样。6月22日，特斯拉在美正式启动Robotaxi试点服务，初期投入的车队均基于自家的焕新版Model Y车型改造。而去年Robotaxi项目正式发布时，对应的车辆Cybercab或是其Robotaxi定制车的终极形态。

而曹操出行是和特斯拉Robotaxi同行的中国选手。今年2月28日曹操智行自动驾驶平台正式上线，在苏杭两地试点开启Robotaxi服务。招股书还显示，曹操出行正在和吉利集团合作开发一款专门提供Robotaxi服务的新定制车，包括一款专为自动驾驶而设的L4级Robotaxi，预期将于2026年底推出。

国都证券研报显示，随着自动驾驶技术持续突破和规模效应显现，预计2026-2028年间，无安全员的Robotaxi每公里运营成本将降至0.73元左右，这一数据与特斯拉此前提出的0.2美元/英里（约0.88元/公里）成本目标基本吻合。

不难推测，曹操出行布局Robotaxi将极大优化车辆的运行时间和成本，大幅提升出行服务的利润率。背靠吉利生态，曹操出行又拥有定制车的资产运营经验沉淀、以及共享出行的运营经验，未来公司在Robotaxi实际落地难度上或将低于同行，商业化落地表现也更加充满想象空间。

据了解，此次上市，全球车企奔驰、固态电池巨头国轩高科和激光雷达龙头速腾聚创等基石投资认购，并且锁定期在6个月以上，凸显产业资本对曹操出行的长期信心，看好其在行业中的稀缺价值。

总体而言，在滴滴短期无法回港的背景下，曹操出行成为出行领域里效率最高、极具价值潜力的稀缺标的。遵循“大池才能养大鱼，大赛道才有机会出现大企业”的市场规律，全球超万亿规模的出行市场足够承载多家百亿甚至千亿市值的企业，曹操出行的成长空间相当值得期待。