三叩IPO“大门”而不得入的曹操出行，终于将站上港股舞台，这也是吉利版图下的第十个IPO。

继6月10日通过港交所上市聆讯后，曹操出行在6月17日正式启动招股，拟发行4418万股股票，每股发售价41.94港元，预计将于6月25日开始交易。招股书显示，此次发行比例为8.12%，按照每股发售价计算，曹操出行估值约228.23亿港元。

成立于2015年的曹操出行，背靠吉利集团这颗“大树”，如今已跻身国内网约车头部平台，2024年底，其业务已覆盖136座城市。

从招股书来看，曹操出行近几年增长趋势明显，2022-2024年的营收分别为76.31亿元、106.68亿元、146.57亿元，年增长率接近40%；毛利率在2023年首次转正后，2024年继续提升至8.1%；同时亏损也开始逐步收窄。

按总交易额（GTV）计算，曹操出行在2024年已经成为国内第二大网约车平台，但据招股书中引述弗若斯特沙利文的数据，其市场份额仅为5.4%，而滴滴则为70.4%——整个网约车赛道只有滴滴称得上稳定，其余玩家仍处于“百团大战”模式。

事实上，资本市场对于整个网约车行业的商业模式和盈利能力，还缺乏共识。除了滴滴至今还在粉单市场徘徊外，在去年下半年成功登陆港股市场的嘀嗒出行和如祺出行，股价相较刚上市时的最高点，已经跌去了近80%。截至发稿，这两家市值分别仅剩约12亿和22亿港元。

截至2024年底，曹操出行账上现金及等价物仅为1.59亿元，但流动负债额高达81亿元。此次上市，解决了曹操出行当前的资金需求，不过想要实现长期向好，还有很长的路要走。

自建车队的取与舍

截至2024年底，曹操出行在中国31个城市部署超过3.4万辆定制车，是网约车平台上最大的定制车队。

这既是曹操出行的差异化优势，也需要背负一定的负担。

其优势一方面意味着更统一、更高效的管理调度，从而带来更好的用户体验。有独立第三方机构的市场调查显示，在国内共享出行平台中，曹操出行服务口碑最佳，用户认可度居首。

另一方面，吉利的庞大基建为曹操出行提供了强大“后盾”，例如378座换电站，以及遍布全国的授权维修保养门店，都能为曹操出行带来更便捷且低成本的服务。

据弗若斯特沙利文估算数据，枫叶80V和曹操60两款定制车辆的全周期成本TCO分别为每公里0.53元和0.47元，相较主流纯电汽车分别降低了33%和40%。

目前曹操出行的定制车辆订单量正在快速提升，其在订单总数中的占比已经从2022年的4.8%提升至2024年的25%。从这个趋势来看，曹操出行的盈利“故事”是讲得通的。

但从另一个层面来看，定制车队对于曹操出行来说或许也是不得已而为之的举措。毕竟吉利家族规模巨大，资源分配不可能一视同仁——如果说含着金汤勺出生的极氪是“岁月静好”，那么曹操出行则更多是“负重前行”。

具体来说，曹操出行需要扮演为吉利去库存的角色，同时也承担了部分卖车的“KPI”。2024年，曹操出行车辆销售收入8.67亿元，同比增长657%；而2022年和2023年，曹操出行向吉利支付的汽车采购费用分别为13.23亿元和17.7亿元。

此外，相较仅作为用户和司机“中间商”的主流网约车平台，曹操出行的定制车队更为重资产模式，这也是其高负债率的一个原因。在招股书中，曹操出行表示IPO募集所得资金中的一部分将用于偿还若干银行借款的部分本金及利息。

“后网约车时代”的挑战

虽然不比早期的惨烈程度，但当下网约车赛道竞争仍然是一片“红海”，据网约车监管信息交互系统监测，截至今年4月底，全国共有382家网约车平台公司取得网约车平台经营许可。而曹操出行虽然已经跃升行业“老二”，但优势依然不明显。

首先是自身流量的缺失，和对流量入口的高度依赖，这也是除滴滴外，几乎所有网约车平台的共同难题。

除了滴滴以外，目前国内网约车市场大部分订单入口，都掌握在高德、抖音、百度等聚合平台手中。2022-2024年，曹操出行在聚合平台的订单分别占GTV的49.9%、73.2%及85.4%，占总订单量的51.4%、74.1%及85.7%。

定制车队所带来的低成本优势，在流量生态面前被极大稀释，聚合平台提供流量的代价，是高额的佣金。接下来曹操出行还需要解决“交买路财”的难题，且需要具备更多议价权。

从曹操出行的销售及营销开支来看，这项成本已经从2022年的6.39亿元增加到了2024年的12.2亿，其增速显著高于营收增速。

虽然网约车市场已经经历了多年的发展，但不可否认的是，除了滴滴之外的玩家们还处于烧钱抢市场的阶段——即便“蛋糕”已经很小，这些玩家依然需要竭尽全力去争抢。在大额的补贴之下，衡量实力的标准除了订单量，更重要的是亏损额是否足够低。

从亏损额度来看，曹操出行在2021-2024年的亏损分别为约30.07亿元、20.07亿元、19.81亿元、12.46亿元，亏损逐年收窄。前文所提到的定制车队，正是亏损的重要来源，2024年曹操出行销售成本达到135亿元，其中司机的补贴和工资占比接近80%。2024年，曹操出行的司机平均时薪为35.7元，高于行业水准。

这一点，背靠广汽的如祺出行，同样为较重的资产模式，至今也依然在苦苦追寻盈亏平衡，而轻资产的嘀嗒出行已经连续几年实现盈利。

当然，这也与嘀嗒出行更聚焦顺风车领域有关，平台无需支付大量奖励和补贴去促成订单，而曹操出行和如祺出行需要在司机和乘客两端同时进行补贴。

总的来说，曹操出行商业模式的稳定盈利能力还需要时间来证明。在招股书中曹操出行也表示，未来无法保证一定能实现盈利。好在敲开IPO大门后，公司短期内不需要太为债务负担操心，可以集中精力去讲一个更动听的“故事”。

无人驾驶是“弯道超车”的机会吗？

招股书中提到，IPO募集所得资金净额，一部分将用于提升技术与投资自动驾驶，这与如祺出行同出一辙——“卷生卷死”的网约车平台，都将目光瞄向了无人驾驶这一更为广阔的赛道。

目前曹操出行正在全面发力“定制车+自动驾驶技术+出行平台”的全域自研智驾生态。2月底，曹操出行上线了自动驾驶平台，并在苏杭两地试点Robotaxi服务，预计在2026年底推出L4级别定制车型。

其优势依然来自于吉利的加持。一方面相较其他对手，曹操出行在技术研发方面并非单打独斗，除了吉利研究院和亿咖通、星纪魅族外，还有千里科技、阶跃星辰等合作伙伴。换句话说，曹操出行更多是吉利Robotaxi落地的商业运营平台，技术的担子，不在曹操出行身上。

同时吉利的车辆规模，也能带来天然的终端行驶数据量优势。相较于萝卜快跑、文远知行、小马智行等专注L4级别的玩家，曹操出行并非没有后来居上的机会。

入局较晚的劣势，对曹操出行乃至吉利，都是一个巨大的挑战。不说已经“驶向全球”的萝卜快跑和文远知行，即便是对比滴滴这一同类型对手，曹操出行的进度也还处于追赶的状态。目前滴滴已经在上海和广州提供无人驾驶运营服务，计划今年内首款量产车型将接入出行网络。

无论是技术研发层面，还是无人驾驶硬件的布局，又或者场景的探索和验证，曹操出行都还处于比较早期的阶段。想要在这个万亿市场中分到一杯羹，毫无疑问曹操出行和吉利都需要投入非常大的决心和精力。

客观来讲，曹操出行的机遇和挑战并存，既有明显优势，又有需要加强的地方，此次能通过IPO，某种程度上已经获得了市场的认可，但想要在网约车赛道突围，以及抢占Robotaxi高地，曹操出行还需要更多时间。