文 / 节点财经 三生

近日，牧原股份在河南南阳总部举行了2024年工作总结及2025年工作计划大会。会上牧原股份表示，今年受益于生猪出栏量的增长，以及生猪价格的上涨，公司前三季度实现归母净利润超百亿元，同时，今年公司主要生产指标同比有较大提升。

根据此前牧原股份公布的三季度财报，“猪肉茅”的业绩确实表现不错。今年前三季度，公司实现营业收入967.75亿元，同比增长16.64%；归母净利润为104.81亿元，同比增长668.90%。尤其是第三季度，单季归母净利润96.52亿元，增长超930%。

也就是说，牧原股份在第三季度平均每日净赚超1亿元。相比近两年低迷甚至亏损的业绩，有股民形容这是“一下子就从ICU转到了KTV。”

但是，20多万牧原股份的股民却未必笑得出来，因为虽然公司业绩暴涨，但股价却仍处于横盘震荡的状态之中，并没有带来预想之中的突破上涨。相比上一轮猪周期的高点，公司股价仍有超过30%的跌幅。之所以出现这种情况，除了A股大趋势的原因外，《节点财经》发现，资本市场对公司未来业绩的担忧或许是背后的核心原因。

牧原股份创始人秦英林今年就曾表示：养猪进入微利时代将是常态。这位2024年在胡润富豪榜上身价达到1450亿元的“河南首富”，他的快速崛起，离不开2018年之后由非洲猪瘟带来的“超级猪周期”。当时牧原股价从2018年2月的9元/股左右，到2021年2月最高飙升至91.54元/股，翻了十倍。

目前，牧原股份还是没有让外界看到其具备穿越“猪周期”的实力，而这一轮的“猪周期”上涨趋势似乎又被泼了冷水。

1、肉价再度下跌，“猪周期”仍存阴霾？

猪肉价格确实又开始下跌了。

以北京为例，其猪肉价格在8月份达到今年的最高值以后，就开始不断回落。尤其是四季度，10月份猪肉价格比9月份下降了11.2%。公开数据显示，11月8日，北京新发地市场白条猪批发价格为每公斤19.5元，比10月同期又下降8%。

不仅北京，最近两个月全国生猪价格都处于持续回落中。11月15日，调整后国内生猪均价在16.49元/公斤，已经降至今年5月前后的水平。

之所以猪肉价格持续下跌，《节点财经》观察发现，一方面在于今年夏天各地气温普遍偏高，部分屠企和猪肉贸易商手中积压了大量的冻猪肉，猪肉市场供应过剩。此外，今年年初猪价并不理想，随着猪价持续上涨，造成养殖户压栏惜售，而集团化猪企生猪出栏任务完成较差。

随着进入2024年四季度，集团化猪场开始放量加快出栏，而散养户市场面对猪价下跌，又采取出猪跑路的策略，面对可能的亏损，提前出栏锁定利润。

多重因素作用下，造成当前生猪市场供应量相对充足，猪价上涨的动力不足。那么，随着临近年底，猪肉价格是不是会重新迎来上涨呢？

这个问题的答案是涨或不涨，其实并没有那么重要，因为过年前后的短期波动并不足以影响大趋势，投资者真正关心的是“猪周期”是不是真的重回上涨通道，这才决定了牧原股份未来业绩的持续性。

“猪周期”有着鲜明的循环流程，从供给不足引发猪价上涨开始，到猪价下跌，养殖规模缩减，再回到供给不足结束。从2006年至今，国内大约经历了四轮“猪周期”，每轮猪周期基本上在3至4年，下行时间略长于上行时间。

需要注意的是，在“猪周期”的发展过程中，伴随着投机情绪，猪肉价格也并非直上直下，往往伴随着猪价“脉冲”，很难判断大周期是不是真的回归。比如这一轮“猪周期”，2022年5月至2023年4月，11个月的时间，猪肉平均批发价从低点17元/公斤，到2022年11月上涨至35元/公斤，涨幅达106%，此后又进入下降期。

所以，伴随着猪肉价格再度下滑，牧原股份作为猪企代表，投资者不放心也很正常。

2、产能仍未廓清，穿越“猪周期”很难？

那么，“猪周期”目前进行到了哪一个阶段呢？这个问题很难回答，但有一个观察指标值得注意，就是产能是不是已经廓清。《节点财经》发现，在今年猪肉价格上涨之前，“猪周期”产能廓清可能并不彻底。

农业农村部的数据显示，截至2024年4月底，中国能繁母猪数量3986万头，相比2021年6月产能顶峰的4564万头，只下降了323万头，降幅为12.6%。相比上一轮“猪周期”的去产能，即2012年的5068万头至2019年的1913万头，产能去化率达到62.3%。

产能去化缓慢，不彻底，就会造成猪价上涨后，市场供应快速增加，进而造成猪肉价格短期内再次下跌。

事实上也是如此，今年猪价上涨后，能繁母猪数量即连续快速回升，6月底的时候，又来到了4000万头的水平线上。

此外，今年猪肉价格上涨，除了疫情因素外，还有一个重要原因在于猪饲料价格处于相对低位，大幅增加了猪企利润。以牧原股份为例，其养猪成本的下降中，饲料价格下降贡献了50%左右。

所以，尽管牧原股份一直在强调其技术创新能力，但事实上，其对“猪周期”的依赖并没有减弱。通过与往年的业绩对比可以发现，牧原股份今年前三季度的归母净利润为104.81亿元，相比上一轮周期即2020年前三季的209.88亿元，仍有近一倍的差距。

总体来说，《节点财经》认为，这一轮猪肉价格上涨并不是来自企业主动去产能，整个行业的产能水平仍然不低。猪企利润大幅增加，主要来自于猪价上涨和饲料成本价格的下降，这种情况持续性不强，并没有真正廓清“猪周期”产能，或许无法支撑猪企的业绩持续增长。

所以，资本市场对牧原股份靓丽业绩的冷淡反应，或许就不难理解了。

3、微利时代来临，高光时刻已过？

但是，对于此前以高负债而备受关注的牧原股份来说，业绩的好转总是一件值得高兴的事。

就在本文开头提到的大会上，牧原股份首席财务官高曈就对外表示：“去年的此时此刻,应该说公司的压力是非常大的，当时有一定外部舆情的压力，同时，我们在河南和周边省份面临的非洲猪瘟压力是巨大的。”

这里所谓的“外部舆情的压力”，主要就在于牧原股份的债务问题。在《节点财经》看来，高负债发展对牧原来说就是一把双刃剑，在让其能够集中资金优势在行业中脱颖而出的同时，也加大了其资金链的风险。

今年5月份，牧原股份因为去年财报中的数据，再度收到了深交所的问询函。公告显示，截至2023年底，牧原股份流动负债超过流动资产310.76亿元，资产负债率提高至62.11%，同比增加了7.75个百分点。

面对负债率如此大幅度的增加，也难怪高曈会感觉压力很大。而从最新公布的2024年三季报来看，牧原的负债率为58.38%，相比去年同期的59.65%稍微有所下降。但是，这并不足以让投资者完全放心。

从牧原股份的财报中也可以看出端倪，比如财务费用一项，今年前三季度牧原股份的金额达到22.85亿元，远高于温氏股份的7.44亿元，几乎是老对手的三倍，远高于两家公司的营收差距。

总体来说，在《节点财经》看来，上一轮的“超级猪周期”已是可遇不可求，微利时代来临，牧原股份的高光时刻或许也随之而去。

目前，公司业绩回升固然可喜，但其债务与财务成本压力仍在。更重要的是，其并没有摆脱生猪养殖行业的周期性影响，而这一轮“猪周期”是否已经重回上涨通道，并没有完全确认。这一点，从近期猪肉价格的持续下跌就有所反映。本轮“猪周期”还有更长的路要走，而牧原股份仍需继续努力。