在资本市场的门外徘徊近三年后，江西艾芬达暖通科技股份有限公司（以下简称“艾芬达”）的IPO之路终于在5月底迎来了新进展——其创业板发行上市申请状态变更为“提交注册”。

回顾公司上市历程，可谓一波三折。据深交所官网信息，艾芬达自2022年6月20日首次申报获受理，期间历经数轮问询、更换申报会计师，并三度中止审核。如今，这家主营电热毛巾架的企业距离资本市场仅一步之遥。

然而，拨开招股书的层层迷雾，一幅更为复杂的图景展现在投资者面前：表面上，公司营收在2024年突破10亿元大关，但其背后，盈利能力如坐“过山车”、现金流持续承压、高达9520万元的短期资金缺口亟待补充。

与此同时，艾芬达高度依赖海外ODM（代工生产）的商业模式，以及由“前国航乘务员”出任董事的家族式治理结构，都为其未来的成长性与创新能力打上了深深的问号。

财务“三座大山”：紧绷的资金链与不稳定的盈利

审视艾芬达的财务报表，犹如攀登三座陡峭的山峰，每座都潜藏着不容忽视的风险。紧绷的资金链、如同“过山车”般波动的盈利能力以及日益膨胀的应收账款与存货，共同构成了压在艾芬达身上的“三座大山”，也成为其IPO之路上的沉重负担。

艾芬达最迫切的危机，莫过于其持续恶化的短期偿债能力。招股书显示，截至2024年末，公司账面上的货币资金仅为1.36亿元。

然而，其短期内需要偿还的债务却远高于此，同期末，公司短期借款高达2.1亿元，一年内到期的非流动负债为2221.5万元。两者相加，艾芬达的短期债务总额约为2.32亿元，与货币资金之间形成了约9520万元的巨大资金缺口。

这并非偶然现象。2022年末与2023年末，艾芬达的短期偿债资金缺口也分别达到了2600万元和7100万元。短短两年间，资金缺口增长2.6倍，这不仅是简单的流动性紧张，更可能对公司的持续经营能力构成潜在威胁。

如此巨大的资金缺口，也使得艾芬达在招股书中将“补充流动资金”列为募集资金的重要用途之一，其迫切性不言而喻。对于一家寻求上市的企业而言，若IPO的主要目的之一是填补运营资金的窟窿，而非用于战略扩张、技术研发等创造价值的领域，这无疑会令投资者对其成长前景打上一个问号。

净利如“过山车”，增长质量堪忧

如果说资金链是艾芬达的“近渴”，那么其盈利能力的“过山车”式表现则是更深层次的“远忧”。公司净利润的巨大波动，尤其是2023年净利润一度实现较高增长后，在2024年营收持续增长的背景下反而出现28%的大幅下滑，引发了市场对其增长质量的质疑。

财务数据显示，2022年至2024年，艾芬达的营业收入分别为7.62亿元、8.30亿元和10.50亿元，看似稳步增长。但其归母净利润却上演了“过山车”行情，分别为0.93亿元、1.64亿元和1.18亿元。2023年净利润同比大增76%，但到了2024年，又骤然下滑28.04%。

据深圳报业旗下财中社分析，艾芬达2023年的利润高增长并非源于主营业务的强劲，而是高度依赖非经常性损益的“粉饰”。

招股书显示，当年公司获得了高达5987万元的“其他收益”（主要为政府补助和土地收储补偿）以及5387万元的“资产处置收益”。在剔除非经常性损益后，其2023年扣非净利润仅为0.87亿元，相较2022年的0.89亿元甚至略有下滑。

这类收益往往不具备可持续性，如同给业绩披上了一件华丽但短暂的外衣。一旦剔除这些“水分”，其扣除非经常性损益后的净利润（扣非净利润）所展现的真实盈利能力，其波动性同样巨大，更显脆弱。

公司毛利率在报告期内亦有所波动：2022年为25.67%，2023年为25.62%，2024年回升至27.34%。扣除非经常性因素后，公司2024年净利润约1.28亿元，较2023年扣非净利润约0.87亿元增长约46%，主营业务盈利在2024年实际有所提升。

与此同时，艾芬达的营运资金管理也亮起了红灯。招股书显示，从2022年末到2024年末，公司的应收账款账面价值从1.80亿元激增至2.93亿元，增幅高达62.8%，远超同期37.8%的营收增幅。这意味着公司销售规模扩大的同时，回款效率并未同步跟上。

此外，截至2024年末，公司存货账面价值高达2.06亿元，占流动资产的比例接近30%。高额的应收账款和存货占用了大量流动资金，对公司的运营效率构成了持续的压力。

对此，艾芬达解释称，主要因海外ODM销售规模扩大所致，虽然境外客户整体信誉较好，但应收账款占款增多可能带来坏账和资金回流滞后风险。

高额的存货不仅占压资金，还面临跌价和滞销的风险。这两者共同作用，使得艾芬达的现金循环周期拉长，大量资金沉淀在运营环节，无法及时回流，这与其短期资金缺口持续扩大的困境形成了某种因果呼应。运营效率低下、资金周转不畅的企业，其所谓的“成长性”也必然大打折扣。

商业模式：“两个90%”下的脆弱平衡

艾芬达的财务困境并非孤立存在，其根源深植于公司高度依赖的商业模式以及备受拷问的创新能力。作为典型的“世界工厂”模式的参与者，艾芬达在享受全球化分工红利的同时，也深陷其固有的脆弱性之中。

艾芬达的业务结构呈现出高度集中的“两个90%”特征：境外收入占比已达95.53%，ODM模式收入占比97.23%。

这意味着公司严重缺乏自主品牌影响力和国内市场根基，其生存与发展高度绑定于少数海外ODM大客户，尤其是英国市场（贡献收入超60%）。此外，其前五大客户的销售额占比也超过40% ，客户集中度较高。

高度依赖的业务模式，使得艾芬达在产业链中议价能力低下，利润空间极易受到上游原材料成本波动和下游客户压价的双重挤压。

同时，过度依赖单一区域市场（如英国）和少数大客户，使其抗风险能力异常脆弱。一旦主要客户订单减少、合作关系改变，或特定海外市场出现经济衰退、贸易壁垒、地缘政治风险，甚至是剧烈的汇率波动（招股书已提及汇兑损失对利润的侵蚀 ），都可能对艾芬达的经营业绩造成重大打击。

这种缺乏自主性和核心竞争力的“代工”模式，使其更像是一个随时可能被替代的“生产车间”，而非拥有宽阔“护城河”的价值创造者。一旦外部环境发生剧烈变化，目前赖以生存的业务优势就可能迅速演变成公司的弱点。

创新能力：“三创四新”成色几何？

对于一家寻求在创业板上市的企业而言，“创新”是其核心标签与价值支撑。然而，艾芬达在创新能力方面的表现，却难以匹配创业板对“成长型创新创业企业”的定位要求，并因此屡遭监管层问询。

招股书显示，2022至2024年，艾芬达研发费用率分别为3.31%、3.53%和3.18%，持续低于行业平均水平，显示出公司在创新资源投入上的不足 。

更引人关注的是其研发团队的构成。截至2024年末，艾芬达189名研发人员中，本科及以上学历的仅有12人，占比6.35%，而专科以下学历的人员高达137人，占比72.49%。此外，公司三名核心技术人员中，有两名学历分别为专科和中专。

在专利方面，截至2024年末，公司拥有的87项境内发明专利中，有近四成（招股书披露为23项，2022年末数据）为受让取得，而非原始创新。与其创新能力不足相对应的是，公司自有品牌收入贡献在2023年短暂回升后，于2024年大幅萎缩至仅占总营收的2.77%，整体趋势疲软，进一步印证了其在品牌建设和技术转化上的乏力。

对此，艾芬达在问询函回复中称，其使用的底层技术属于行业通用技术，核心技术人员的行业经验更为重要。但这一系列数据，无疑让市场对其是否符合创业板“三创四新”的定位提出了疑问。

也正因如此，深交所在审核中多次就公司的成长性与创新性问题发出问询，这实际上是一个警示信号，表明监管机构对艾芬达是否符合创业板定位存有疑虑。

所谓创新能力的不足与实际投入产出的巨大落差，不仅削弱了公司IPO故事的说服力，也为其未来可持续发展埋下隐患。缺乏核心技术和自主创新能力将使艾芬达愈发难以摆脱对ODM模式的依赖，形成恶性循环。

股权结构：两位创始人退出，岳父成第三大股东

除了财务和业务层面的风险，艾芬达浓厚的家族企业色彩以及由此引发的公司治理问题，也为此次IPO增添了诸多不确定性。

梳理艾芬达的股权变更历史，可以发现其创始人团队的变迁颇具戏剧性。公司最初由吴剑斌与吴剑军、吴剑敏共同创立，但如今，后两位创始元老已不见踪影，取而代之的是实际控制人吴剑斌的姻亲家族成员在股东名单中的显赫地位 。其中，吴剑斌的岳父包家忠现直接持有7.05%股权，成为公司第三大股东。

关于吴剑军、吴剑敏二人的相继退出，招股书解释称，是因“经营无实质性进展，且不愿意继续经营”。

随着创始合伙人的退出、实控人姻亲的进入，公司股权结构愈发呈现高度家族化特征。这种家族控制并非天然不妥，但在缺乏有效外部制衡和内部监督机制的情况下，高度集中的控制容易滋生决策“一言堂”的风险：公司重大决策可能过度偏重家族利益而忽视中小股东权益。

此外，在管理职业化、人才引进和接班人培养方面也可能面临挑战。早期创业伙伴的相继离场也为公司治理的透明度和稳定性蒙上了一层阴影。

在艾芬达的董事会名单中，实际控制人吴剑斌的妻子包旖云的出现，尤为引人注目。根据公开信息，包旖云曾任中国国际航空公司的乘务员，离职后的次年即出任艾芬达董事。这一从空姐到上市公司董事的“华丽转身”，其职业背景与董事职责所需的专业能力之间存在的巨大跨度，难免引发外界对其任职资格和董事会专业性的合理性质疑。

数百名员工社保未缴，内控合规存瑕疵

除了股权和董事会层面的治理问题，艾芬达在日常运营中的合规风险也不容忽视。

根据招股书，2022年至2024年，艾芬达每年均存在数百名员工未足额缴纳社会保险及住房公积金的情况。例如，截至2024年末，1906名在册员工中，有470人未缴纳养老、工伤、失业保险，703人未缴纳医疗保险，364人未缴纳住房公积金。

艾芬达解释称，这主要是由于部分农村户籍员工已参加新农保、新农合，或个人缴纳意愿不强等原因。尽管公司已取得主管部门出具的合规证明，且控股股东已承诺承担潜在损失，但这一长期存在的用工不规范问题，仍在一定程度上暴露了公司内部控制的瑕疵。

对于一家即将上市的公司而言，如此严重且长期的违规行为不仅有损雇主声誉，影响员工士气和团队稳定，更从侧面暴露了公司内部治理的混乱和对合规经营的疏忽。这与公司所宣称的“成长型创新创业企业”形象形成了反差。

历经近三年的漫长等待，艾芬达终于走到了提交注册的最后关口。然而，其招股书中所揭示的财务偿债风险、盈利持续性风险、业务模式单一风险、创新能力不足风险以及公司治理风险，每一项都是投资者无法回避的“硬伤”。

资本市场的大门即将开启，艾芬达能否成功上市并用募集资金解决燃眉之急？上市之后，又能否真正摆脱对外部市场的过度依赖，摆脱“世界工厂”的路径依赖，建立起属于自己的核心护城河？这些问题，市场将持续关注，并等待艾芬达用未来的业绩给出答案。

来源：金融界