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8.

截至当天收盘，纽约商品交易所6月交货的轻质原油期货价格上涨1.72美元，收于每桶63.67美元，涨幅为2.78%；7月交货的伦敦布伦特原油期货价格上涨1.67美元，收于每桶66.63美元，涨幅为2.57%。（新华社）

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　　新华社纽约5月12日电 国际油价12日上涨。

　　截至当天收盘，纽约商品交易所6月交货的轻质原油期货价格上涨93美分，收于每桶61.95美元，涨幅为1.52%；7月交货的伦敦布伦特原油期货价格上涨1.05美元，收于每桶64.96美元，涨幅为1.64%。

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（来源：华泰证券研究所）

2025年4月行业整体价差改善，成本减压及需求改善的下游有望率先复苏。油气方面，产油国成本影响下，油价中枢存在底部支撑，具备增产降本能力的高分红企业在油价下跌后企稳或将拥有配置价值；关注油价下跌企稳后优质炼化企业的底部配置价值。大宗化工方面，伴随企业资本开支意愿降低、行业供给侧自我调整，叠加需求良好支撑下，有望迎来新一轮复苏起点，优选竞争格局良好的品种，部分子行业产能周期拐点或临近且盈利下行空间有限，较适合左侧配置。下游制品/精细品方面，受益于需求复苏及成本端改善，有望量升和毛利率修复并行，叠加出口/出海及新技术驱动增长。

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核心观点

2025年4月行业整体价差改善，成本减压及需求改善的下游有望率先复苏

25年4月末CCPI-原油价差约600，处于2012年以来30%以下分位数。美国“对等关税”导致油价跌势较快，化工品整体价差较年初以来有所改善。4月提价产品主要系三氯乙烯、敌草快母药、H酸等供应收缩和需求阶段性补库的品种。我们预计关税政策等影响或加速产业链在25Q2加速去库，伴随行业资本开支增速拐点来临，叠加出口亚非拉及内需改善助力，25H2或迎复苏起点，成本减压及需求改善的下游环节或率先复苏。

据国家统计局，25年1-3月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比+2%，行业资本开支增速延续回落。我们认为，竞争程度的加剧导致22H2以来化工多数子行业盈利中枢显著下移，企业资本开支意愿或逐步降低，行业供给侧有望迎来持续的自我调整和优化阶段。需求侧而言，25年4月国内PMI数据为49，考虑全球对等关税影响下，短期行业下游需求或受扰动，但后续伴随国内经济复苏以及亚非拉等地区需求增长，终端需求中期有望迎来改善。

供需错配下多数产品仍承压，供应受限/阶段补库等推动部分产品改善

据我们统计，受关税事件影响油价中枢显著下移，4月偏下游化工品价差有所改善，而中游品种价差仍待修复。其中价格/价差涨幅靠前的品种主要包括三氯乙烯、豆粕、敌草快母药、H酸等，原因系供给端行业检修、阶段性补库、需求旺季等。维生素A、黄原胶等产品因供给宽松、成本支撑偏弱致价格下行，有机硅、MDI等产品在出口预期转弱影响下价差有所承压。

投资策略：25H2有望迎来上行起点，关注内外需韧性和格局改善品种

油气方面，产油国成本影响下，油价中枢存在底部支撑，具备增产降本能力的高分红企业在油价下跌后企稳或将拥有配置价值；关注油价下跌企稳后优质炼化企业的底部配置价值。大宗化工方面，伴随企业资本开支意愿降低、行业供给侧自我调整，叠加需求良好支撑下，有望迎来新一轮复苏起点，优选竞争格局良好的品种，部分子行业产能周期拐点或临近且盈利下行空间有限，较适合左侧配置；下游制品/精细品方面，受益于需求复苏及成本端改善，有望量升和毛利率修复并行，叠加出口/出海及新技术驱动增长。

风险提示：原油价格大幅波动；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期。

正文

关税政策叠加OPEC+持续超产致油价下行，下游品种价差改善

25年4月下游需求复苏有限，而行业新增产能仍在投放。4月美国“对等关税”催化油价显著下行，偏下游化工品价差较年初以来有所改善。4月末CCPI-原油价差约600，处于2012年以来30%以下分位数。25年以来化学原料与制品制造业PPI同比增速延续下降，受短期供需压力影响，化工行业阶段性盈利仍处于偏弱水平。

需求侧：4月国内PMI回落，化工品下游需求有望筑底回升

据国家统计局数据，2025年4月国内PMI数据为49。25年1-3月国内房屋新开工/竣工/商品房销售面积累计同比增速-24.4%/-14.3%/-3%，Q1以来地产端景气仍偏弱；汽车、空调、冰箱等终端产品受益于国内消费政策以及抢出口下，25年1-3月产销量累计同比保持正增长态势；全球主要粮食作物价格保持相对低位。我们认为，伴随行业资本开支增速逐渐下降，叠加内需有望复苏及出口亚非拉等支撑需求，大宗化工品有望在25H2迎来复苏起点。

出口方面，据国家统计局数据，25年1-3月国内出口金额累计约8537亿美元，累计同比+5.8%，出口延续正增长。对于化工品需求而言，近年来由于国内供应链稳定性、规模化、产业链配套和产品性价比等优势，直接出口亚非拉及伴随下游出口亦成为化工行业重要增长引擎。我们认为美国“对等关税”对短期出口或有一定扰动，中长期出口增长趋势仍较为乐观。

供给侧：行业资本开支增速放缓，供给侧优化阶段或加快到来

据国家统计局，25年1-3月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比+2.1%，除去2020年低基数导致21H1高位，整体仍处于近十年以来相对高位，但增速较21-23年已有放缓。我们认为，2021年以来全球化工品需求潜在增速已不如2012年资本开支高位阶段，竞争程度的加剧导致22H2以来化工多数子行业盈利中枢显著下移，盈利偏弱下，企业资本开支意愿或逐步降低，行业供给侧有望迎来自我调整和优化阶段。

投资策略：25H2有望迎来上行起点，关注内外需韧性和格局改善品种

行业新产能投放叠加需求不足致当前化工整体价差仍偏弱，但伴随原料成本侧价格改善及供给侧自我调整，我们认为25H2或迎复苏起点。从子行业来看，我们建议关注：

1）油气：25年以来OPEC+协同减产逐渐趋弱、新能源替代速度加快等供需面宽松趋势影响下，油价中枢整体下跌，但产油国成本支撑下，油价长期中枢存在底部支撑。能源安全下龙头企业降本增量，叠加企业分红造就高股息率，油价企稳后或将拥有配置价值；关注油价下跌后企稳下优质炼化企业的底部配置价值；

2）大宗化工品：伴随行业供给侧自我调整，叠加需求端逐步改善，大宗化工板块盈利有望企稳回升，但考虑21年以来新产能大量释放致较多子行业供需错配仍较显著，需优选竞争格局良好的品种；部分子行业产能周期拐点或临近且盈利下行空间有限，较适合左侧配置；

3）出口驱动及成功出海的化学制品：国内化工品依托成本竞争力和性价比等优势，出口和出海带来全球份额提升，出口亚非拉成为氨基酸/锦纶/MDI等化工品的重要增长引擎；

4）下游制品/精细品：汽车/家电/军工/风电/电子等领域化工制品，下游需求复苏及原油/基础化工原料等成本端改善助力量升和毛利率修复并行；

5）股息资产：低利率环境下高股息率资产或具备长期配置价值，化工重资产企业伴随资本开支下降、盈利修复及现金流改善，主动分红意愿和能力或提升，长期配置价值有望凸显。

化工品月度涨跌幅排名及子行业二级市场行情回顾

4月，从产品价格表现看，美国“对等关税”叠加OPEC+持续超产影响，油价中枢明显下移，成本支撑不足下油气链多数产品价格承压下行，部分偏下游化工品价差受益于成本改善而有所增宽。提价或价差改善的产品主要受供给端行业检修、阶段性补库、需求旺季等因素驱动，如三氯乙烯、豆粕、敌草快母药、H酸等；而维生素A、黄原胶等产品因供给宽松、成本支撑偏弱致价格下行，有机硅、MDI等产品在出口预期转弱影响下价差有所承压。

4月，从二级市场表现来看，上证综指下跌1.70%，深证成指下跌5.75%，沪深300指数下跌3.00%，创业板指下跌7.40%。板块方面，SW基础化工指数下跌2.67%、SW石油石化指数下跌2.11%。华泰化工重点监测的化工35个子行业中，减水剂（7.71%）、印染化学品（4.40%）、其他（4.30%）涨幅靠前，橡胶轮胎（-12.54%）、聚氨酯（-11.89%）、石化原料（-8.54%）跌幅靠前。

油气：关税扰动需求叠加OPEC+超预期增产，油价下挫

4月以来，美国“对等关税”政策出台，进一步施压全球宏观经济及石油需求预期，叠加OPEC+上调5月产量目标，供需格局持续趋弱致国际油价显著下挫，4月中旬一度跌至2021年5月以来的最低水平；随后由于伊拉克、哈萨克斯坦和俄罗斯等7国提交最新的超产补偿计划，油价小幅反弹。据Wind，4月末WTI/Brent期货价格较3月末下跌11.8%/10.5%至63.02/66.87美元/桶。

我们认为中国仍为全球石油需求的阶段性重要边际影响因素。2024年以来，中国石油需求已完成此前低基数下的快速反弹，同时国内宏观经济、工业活动及居民消费均受到房地产和基建行业偏弱的影响。据海关总署，中国3月原油进口量同比下滑5.9%至5141万吨，主要系需求淡季叠加美对俄、对伊油轮制裁影响。另据隆众资讯，3月我国汽柴油表观消费量同比-3.8%/-8.4%至1299/1663万吨，预计伴随新能源替代稳步推进，我国道路燃料用途的石油需求或已于2024年达峰。

原油供给来看，据IEA，基于OPEC+维持当前产量水平的假设，考虑美国和委内瑞拉产量或低于此前预期，下调25/26年全球供应增量预期为120/96万桶/天（25年前值为150万桶/天），鉴于全球需求增速放缓，25-26年全球石油供需依旧过剩。OPEC+方面，25年3月OPEC-9/OPEC+18超额产量为83/112万桶/天（上月超产量为78/107万桶/天）。

4月3日，沙特、俄罗斯和伊拉克等8个执行额外自愿减产的国家举办线上会议并宣布：1）按计划自4月起逐步取消220万桶/天的额外自愿减产；2）于5月实施41.1万桶/天的产量调整，即较2024年12月制定的原计划上调各国产量目标合计27.5万桶/天；3）重申将对2024年1月以来的超额产量进行全额补偿，并于4月15日前提交更新后的补偿计划（4月16日已于官网公布）。OPEC+此次增产幅度超出预期，全球石油供需格局宽松局势进一步凸显。

3月20日，沙特、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦和阿曼向OPEC提交了超产补偿计划，7国承诺在26年6月前全额补偿24年以来的任何超额产量。7国随后又于4月16日向OPEC提交了更新后的补偿计划，较此前整体提升了25年5月至25年12月的补偿份额。根据最新计划，25年5月7国将合计补偿37.8万桶/天的原油产量，如果执行力度较强，将基本抵消该月41.1万桶/天的目标增量。

天然气方面，北半球采暖季结束叠加原油价格下挫，4月国际天然气价格整体回落，欧洲天然气库存仍处于近三年同期低位。据Bloomberg和金联创，4月末荷兰TTF基准价/德克萨斯天然气现货价/LNG国内到岸价分别较3月末回落11.7%/27.4%/13.2%至11.2/2.3/11.1美元/百万英热单位。长期来看，我们预计在非洲及中东出口气持续放量、全球工业需求走弱的情景下，海外现货气价有望维持相对低位，而美国LNG出口禁令解除或将推升该国天然气价格。

烯烃及衍生品：4月乙烯开工率下滑，丙烯下游产品市场弱势

原材料石脑油、乙烷和甲醇价格受国际油价显著回落影响均有所下行，部分烯烃装置受美国关税政策影响开工负荷下滑，乙烯价格下跌但油头和煤头路线价差整体稳定，气头路线价差有所收窄。下游产品看，成本端支撑偏弱下产品价格走势向下，PE/苯乙烯受需求偏弱影响价差收窄，环氧乙烷部分装置集中检修或降负运行，供应缩减对利润形成支撑。

4月丙烯价格小幅上涨，关税影响下丙烷价格上涨致PDH价差收窄，原油、煤炭和甲醇价格下跌提振油头、CTO和MTO路线价差。下游产品来看，聚丙烯部分前期停车或降负装置恢复生产，市场供应增加致价格价差小幅下滑；由于聚醚厂成品库存过高而降负生产，对环氧丙烷采购量大幅下滑，PO市场显著下行。

化纤：3月纺服出口金额同环比回升，聚酯产业链景气偏淡

4月美国“对等关税”出台扰动全球宏观经济及石油需求预期，叠加OPEC+按计划逐步增产且上调5月产量目标，成本端油价大幅下挫。供需层面，炼厂PX装置开工基本稳定，关税政策影响下终端出口存不确定性，PX价差明显收窄；PTA部分装置停车检修至行业开工率小幅下滑，下游聚酯开工处于相对高位，PTA价格整体跟随成本端变动。

3月纺织服装、服饰业产成品存货/PPI同比+8.2%/-0.5%，行业整体仍处于被动累库阶段。据海关总署，3月我国服装和纺织品出口金额分别为113.5亿美元和120.5亿美元，同比提升8.8%和16.1%，主要系关税政策下外贸不确定性扩大，企业抢出口影响。

4月以来国际油价大幅下挫，长丝成本端支撑显著走弱，叠加美国“对等关税”影响下海外订单大幅缩减，双重因素下长丝库存快速累库，价格价差均呈现下行趋势。

煤化工：成本端延续改善，多数品种因需求支撑不足致价格下跌

煤化工产业链主要产品包括甲醇、醋酸、DMF、合成氨、尿素、乙二醇等。4月煤炭供给仍偏多，煤价维持低位，煤化工成本端压力较小。甲醇产业方面，烯烃原料外采需求较好，叠加甲醇厂春季检修，低库存下甲醇价格整体较高，DMF因下游浆料需求旺季而小幅涨价，醋酸下游需求持续偏弱致价格下跌。尿素方面，4月进入农业用肥空窗期，价格高位回落，带动原料合成氨价格亦有所回落。乙二醇方面，油价回落叠加出口预期转弱带动MEG价格下跌，由于煤炭成本较低，煤头价差仍有良好空间。

纯碱和氯碱：出口受限冲击产品价格下行，烧碱需求支撑转弱

纯碱方面，4月成本端原盐、动力煤价格继续回调，叠加氯化铵价格受益于复合肥需求而小幅上升，联碱法双吨价差延续改善，而氨碱法价差承压。库存和需求方面，下游玻璃需求跟进缓慢，供应端本月复产较多，纯碱库存仍在较高水平。总体而言，纯碱行业供需错配加剧，量价进入承压阶段。我们认为纯碱需求短期或将延续承压，需关注供给端开工调整和库存水平变化。

PVC方面，4月出口预期转弱致PVC价格延续跌势，而成本侧乙烯、电石价格亦下行使得PVC价差有所拓宽。下游需求方面，管材、型材和薄膜等三大需求进入开工旺季，但需求侧对价格支撑有限，供给宽松的影响仍占主导。我们预计PVC行业拐点未至，仍需关注出口、地产、基建领域景气度情况。

烧碱方面，4月烧碱进入供大于求局面，铝厂因产品价格下跌利润承压，开工延续下滑，铝需求支撑偏弱致烧碱价格持续回落。根据百川盈孚，多个氯碱装置下月进入检修阶段，供应端有收缩预期，我们认为烧碱价格有望止跌回稳，盈利水平仍可观。

钛白粉：内外需压力渐显，成本钛矿价格高位下行

钛白粉方面，国内供需矛盾仍较为突出，4月供应端减产控价效果较不明显，海外市场中印度反倾销税处于实施前窗口期，3月海外备货增长较快，因此4月海外订单有所放缓，整体而言钛白粉内外需压力渐显，供需矛盾突出。成本方面，钛矿受下游钛白粉订单减少影响，供应端减产控价力度减弱，钛矿价格高位下行，而硫酸仍处价格高位，对钛白粉生产利润造成压力。我们认为目前钛白粉行业或步入成本承压阶段，国内需求不佳叠加海外关税提升，低端产能运营将进一步受限，静待供给优化后的行业景气回升。

有机硅/工业硅：有机硅挺价效果减弱，工业硅价格延续承压

有机硅方面，4月供应端减产力度持续，而企业库存仍较高且下游跟进有限，订单放量压力下实际成交价格逐步下移，挺价效果减弱。长期来看，有机硅下游关联建筑、电子、电器、纺织业等，我们认为经济复苏背景下有机硅下游需求将保持稳健增长，行业的价格竞争情况将缓解，有机硅盈利或呈现逐步改善趋势。

工业硅方面，4月西南地区处于丰枯水期过渡，产量和开工增加，使得行业供应宽松格局有所加剧，硅价处于历史低位。下游需求方面，光伏行业保持供给侧产能自律，多晶硅开工率偏低，且有机硅减产规模较大，主要需求侧支撑不足。我们认为工业硅行业将阶段性承压，硅厂格局需等待优化，下游需求仍需关注光伏去产能政策和有机硅开工变化。

制冷剂：下游排产旺季到来，需求支撑下价格强势上行

4月家用空调、车用空调排产旺季到来，需求侧延续强劲，R32价格涨幅较大，其余品种跟涨幅度可观，且伴随海外库存逐渐去化并恢复补库，3月主流制冷剂出口外贸价格亦延续高位向上趋势。考虑以旧换新、国家补贴政策或将继续支撑下游家用空调等需求，叠加四代制冷剂HFOs生产成本仍偏高，我们认为当前二代、三代制冷剂的景气度有望延续。

聚氨酯：需求偏弱叠加关税影响，聚氨酯整体承压

据百川盈孚，4月纯MDI/聚合MDI均价分别环比-4.4%/-9.4%至17275/15600元/吨，MDI综合价差环比-975元至11110元/吨；MDI月均开工率环比-13.6pct至73.9%，库存环比+0.1至6.0万吨，美国关税影响叠加下游需求跟进缓慢，MDI延续弱势。4月TDI均价环比-8.8%至11100元/吨，价差环比-815至6642元/吨；月均开工率环比-3.2pct至79.5%，库存环比+0.04万吨至1.48万吨，需求低迷叠加外销订单回流，TDI承压下滑。4月硬泡聚醚均价环比-2.6%至8100元/吨，价差环比+51至1742元/吨，需求增量有限；氨纶均价环比-1.4%至2.39万元/吨，价差环比+87至10503元/吨，传统淡季下下游开机持续下降。

塑料制品：成本支撑减弱叠加需求相对有限，多数品种价格下行

受原油下跌影响，多数产品价格有所下行，行业需求有限下整体偏弱运行。4月PP/PS/ABS/PC/PBAT/环氧树脂/酚醛树脂均价月环比-1.1%/-7.5%/-4.2%/-1.6%/ -1.2%/-0.3%/-5.2%至7378/8413/10337/14630/10375/13950/10213元/吨，价差月环比+7/-122/+201/-227/+244/+54/-236至677/776/1881/6373/1984/2439/5749元/吨。由于行业整体供给较多等因素，多数产品盈利仍处于2021年以来较低位置。

轮胎：成本压力改善明显，内需市场有所承压

据百川盈孚、隆众资讯，4月末半钢/全钢轮胎原材料价格指数月环比-11.7%/-10.2%至110/112点，受美国关税影响橡胶价格大幅下降，轮胎成本压力持续改善。3月四季胎/冬季胎需求仍存，欧洲半钢替换市场同环比增长3%/6%，全钢替换有所改善；北美半钢替换需求相对稳定，受库存高位影响全钢替换需求环比下滑。中国半钢替换需求延续承压，内需偏弱叠加竞争加剧，行业开工率有所承压。受美国关税影响，部分轮胎企业短期对美业务或将阶段性承压，但考虑232条款下全球同等加税，长期关税影响将逐步向消费端转移，且中国轮胎价格较低下关税转移能力优于海外轮胎，性价比优势有望逐步增强。

农药：行业仍在底部盘整，部分产品价格上涨

据百川盈孚等，25年4月农药价格整体呈现底部盘整，部分品种价格上涨。在供给端存挺价意愿下，草甘膦价格4月小幅上涨。据中农立华等，上游原料溴素价格上涨，4月敌草快母药价格有所增加；供给端偏紧，叠加出口需求拉动，烯草酮价格4月有所上涨；据农业农村部，24年农药出口数量达205万吨，达到了农药产量的近90%，出口占比不断提高，24年国内农药原药库存量达27.6万吨，占总产量的12%。

化肥：氮肥、钾肥4月价格下跌，磷肥开工率有所下降

据百川盈孚，25年4月氮肥、磷肥价格上涨，钾肥价格有所回落。尿素4月下游工农业需求较弱，4月价格下跌，价差亦有所下跌；磷酸二铵价格4月基本持平，开工率有所下降；氯化钾4月价格有所下跌，主要系开工率提高、下游复合肥开工率下降等原因。

氨基酸：4月赖氨酸价格有所下跌，25年3月赖氨酸出口量同比下滑

据博亚和讯，4月以来由于下游需求处于淡季，98.5%赖氨酸价格下跌，4月价差亦有所下跌。据海关总署，由于欧盟对赖氨酸反倾销等影响，25年3月我国赖氨酸出口量同比下滑，而我国苏氨酸出口量同比上升。

24Q2以来，维生素行业由于国内外供应不稳定等因素，价格迎来一轮显著上行，但据博亚和讯，24年10月以来由于下游养殖需求偏弱，以及渠道端库存逐步释放等因素，维生素A和维生素E价格呈现回落态势。据百川盈孚，25年4月需求端仍偏弱，维生素A、维生素E价格有所下跌，后续仍需关注海外企业供应不稳定性影响的持续性以及需求端变化等。

三氯蔗糖、安赛蜜等产品自2022年以来价格整体偏弱，据百川盈孚，由于盈利不佳，2024年9月以来，头部企业挺价动力较强，三氯蔗糖和安赛蜜价格自底部有所回升。25年4月以来，三氯蔗糖、安赛蜜价格维稳。

原油价格大幅波动：

22年以来地缘政治冲突和产油国供给协同等是国际油气价格波动的重要影响因素，若未来地缘局势发生较大变化，以及产油国协同性趋弱或增强，将对全球能源的供应及能源价格造成较大影响。而油价作为大宗化学品定价的锚定，其价格波动将影响化工品价格。

化工品需求不及预期：

22年以来在高能源价格、全球宏观政策不确定性增加，国内终端需求增速放缓等影响下，化工品终端需求承压，若未来全球化工品的需求改善较少，化工品价格和行业企业的盈利水平均将受到影响。

新增产能释放造成行业竞争加剧：

22年以来化工行业固定资产投资虽有放缓但同比仍在增长，在建工程余额亦处于历史高位水平，伴随行业新增产能持续释放，若未来需求端持续低迷或复苏阶段需求改善不及预期，行业竞争格局或因新产能的增加有所恶化，行业企业盈利水平亦或难有显著改善。

新技术及新材料应用进展不及预期：

化工新材料和精细化工品技术壁垒较高、且部分属于国产替代率较低的品种，若未来行业企业投资进度放缓、新技术突破较慢，或者出现新的替代技术导致现有技术遭到淘汰，将对相关企业的盈利造成不利影响。

研报：《4月油价显著下行，下游有望率先复苏》2025年5月9日

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