嘉实京东仓储REIT大跌 关联交易利弊如何权衡 | 焦点分析
来源：京东物流官网
以底层资产稳健现金流回报为收益基础的公募REITs，出现了不寻常的行情波动。
截至2024年1月22日，嘉实京东仓储REIT年内跌幅24.6%。此前的1月10日，这只在发行期备受热捧、公众配售比例低至0.46%的公募REIT一度盘中跌停。
嘉实京东仓储REIT发行总份额5亿份，总估值15.65亿元，项目底层资产包括京东旗下重庆、武汉及廊坊的三个高标准物流仓储。原始权益人、资产管理运营方及主要租户都是京东的关联公司。发行阶段，投资者普遍预期这一关联交易结构下，其租金水平及租户履约稳定性均高于市场平均，因此蜂拥入场抢筹。
然而，嘉实京东仓储REIT这轮下跌行情也与关联交易有关——1月4日，武汉仓储项目公布的续租单位租金水平，较此前合约下降超过13%，令市场哗然。1月17日，嘉实京东仓储REIT召开投资者说明会，公布基金份额增持及租金差额补足计划，试图稳定市场信心。
在整体出租率达到100%、武汉项目续租租金仍高于所处市场均价、2023年度可供分配金额完成率超过100%的基本面下，嘉实京东仓储REIT投资者究竟在担心什么？
01仓储租金承压
事件源头需要追溯至1月4日，嘉实京东仓储REIT发布《关于武汉项目主要承租人续租情况的公告》：重庆项目、廊坊项目当前租赁合同正常履行，租期均未到期，按照相应租赁合同的约定，2024年租金单价将比2023年继续增长3%。武汉项目完成5年续约，续租的净有效租金较2023年降低了13.16%。
公开资料显示，武汉项目可租赁面积为5.21万平方米，于2023年执行净有效租金为33.37元/平方米/月。自2024年1月起，续租首年起始净有效租金调整为28.98元/平方米/月，续租租期为2024年1月1日至2028年12月31日，在续租期内，租金标准继续按照原租赁合同的约定每年增长3%。
续租公告发布次日即1月5日，嘉实京东仓储REIT下跌7.57%，经历两个休息日和一日停牌后，又分别在1月8日及1月10日下跌8.64%和9.92%。
1月17日召开的经营情况投资者说明会上，嘉实京东仓储REIT的资产管理负责人解释了武汉项目租金变化的缘由：
从供应看，武汉市在过去5年间受新增供应影响，高标仓空置面积去化承压，租金议价空间增大，其中新入市项目在租金报价时会给予较大优惠使得全市平均租金呈现下降趋势；从需求看，2023年起，由于需求增长不及预期，包括武汉在内的国内部分供应压力明显的城市及区域租金出现明显下降，并逐步从新入市项目影响到成熟运营项目。
武汉项目计租面积占京东嘉实REIT整体计租面积的15.3%，占总估值的17.8%。据市场机构YY评级测算，若2024年武汉项目租金下调13.16%，且同年重庆、廊坊项目的租金预测未变，即预期增长率仍维持3%，则2024年租金收入为1.16亿元，相比预期降低2.3%。
京东仓储REIT招募说明书显示，上市的估值是基于三个底层资产满租且未来租金年增长3%的预期。反之，如果租金未按预期增长，则项目估值下降，进而导致REIT利润减少、分红下降。
除去已经调降租金的武汉项目，租约将于2024年底到期的重庆项目、租约将于2026年4月底到期的廊坊项目，调降租金的可能性有多大？
根据物联云仓2023年四季度报告，内外需承压使得国内物流市场租金下滑，空置率走高，同时重点区域分化有所加剧，京津冀和长三角地区全年下行，其中京津冀下行压力最大。
截至2023年第四季度，重庆地区平均月租金为20.97元/㎡，环比下滑1.1%，空置率为20.29%，环比上升1.1%；截至2023年第三季度，廊坊地区平均月租金约为35元/㎡，环比下滑6.2%，空置率达到70.23%。
有机构分析，就目前的仓储物流市场基本面而言，租金永续增长的假设不存在，保持稳定已经是乐观预计，下降是大概率事件。
不过，中信证券明明FICC研究团队认为，尽管公募REITs部分底层资产在经营层面承压，但从可供分配金额完成度视角来看，除部分高速和个别产业园外，大部分公募REITs的可供分配金额完成度已基本达标。
具体看仓储物流板块，三只上市REITs在2023年全年的可供分配金额的完成均超出招募说明书预期，中金普洛斯、红土盐田港及嘉实京东仓储的完成率分别为113%、104%及108%。可供分配金额是公募REITs投资者获得稳定分红的基础。
02关联交易利弊
嘉实京东仓储REIT于2023年2月8日上市。京东智能产业发展集团（以下简称“京东产发”）是资产运营管理机构，嘉实基金为公募基金管理人。发行、上市前，嘉实京东仓储REIT的三处底层资产由京东100%持有，京东世纪贸易是原始权益人。
此外，嘉实京东仓储REIT三处底层资产的承租人均为京东物流子公司。重庆、廊坊项目的主要承租人分别是湖北京邦达供应链科技有限公司、北京京讯递科技有限公司；本次引发租金争议武汉项目，最大租户是湖北京邦达供应链科技有限公司，也是京东物流旗下子公司，其收入贡献占比达到99.6%。也就是说，嘉实京东仓储REIT的原始权益人、资产管理方、主要租户，是来自京东的“一家人”。
实际上，三个仓储的现执行租金，均高于所处低于的市场租金水平。以本次引发争议的武汉项目为例，该项目于2023年执行净有效租金为33.37元/平方米/月，而高力国际的中国物流仓储租金地图显示，2023年上半年，武汉区域每天的净有效租金是0.75元/平方米，每月约22.5元/平方米。
高于市场租金水平且关联方租户稳定性强，是京东仓储REIT发行阶段的最大卖点。但现在看来也引发一定的关联交易风险，基金业绩表现出现脱离市场基本面的情况，也造成REITs底层资产现金流的可预测性降低，不利于引导和稳定市场预期。
针对公募REITs存在的关联交易现象，南京证券债权融资部的卢轶撰文指出，在原始权益人是基础设施项目重要供应商或客户的情形下，可能定价不公允。同时，原始权益人也可能出于支持项目公司发展的考虑，让渡自身资源，购买项目公司的产品或服务，压降基础设施项目的费用或进行补贴，对项目公司进行反向利益输送，以增加项目公司的营业收入、利润和现金流，推进项目的申报发行，提高基金的财务表现。
1月17日召开的经营情况投资者说明会上，有投资者提问：招募说明书承诺5年内京东集团体系外租户占比超过40%，目前进展如何?
来自京东产发的资产管理负责人作出回应：“目前三个项目仍然是100%由京东集团体系内的京东物流旗下子公司进行整体租赁，基金管理人将携同运营管理机构在确保资产稳定运营的前提下，维护好现有客户，努力拓宽市场招商渠道，积极储备三方客户。”
关于租金调整，嘉实京东仓储REIT的招募书载明：租期内每5年有一次租金调整机制，即根据届时双方认可的第三方评估机构出具的过去5年市场租金的增长率，对第6年/第11年租金进行调整，之后在租约内继续按每年3%幅度涨租。
1月10日，嘉实京东仓储REIT发布了关于武汉项目租金下降风险缓释措施的公告：因武汉项目新签租约形成的租金收入差额，由运营管理机构采取相应措施承担（5年合计约1821.78万元），具体措施包括运营管理机构降低项目物业服务费、减免部分运营管理费用等。如措施仍无法完全弥补差额，则由运营管理机构通过其他合理方式承担，增厚武汉项目净现金流。
一名不愿具名的公募REITs市场分析人士表示，原始权益人或基金管理人兜底租金收入差额是偏债性的处理方式，此举与公募REITs的权益型资产属性存在一定的背离。
在嘉实京东仓储REIT价格起伏之际，另有三只仓储REIT——中航易商仓储物流、华夏深国际仓储物流、华泰紫金宝湾物流仓储——正在申报发行上市，投资者需要警惕关联交易风险。
作者|宋虹姗
编辑|岳嘉
36氪作者 ｜ 宋虹姗
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