国金宏观：美元回落，港股为何“不涨”？
摘要
2016年以来，港股与美元有着深深的“羁绊”，二者负相关关系极为显著；然而，近期美元大幅回落，港股却仍“踟蹰不前”。股汇联动背后的逻辑、近期背离的原因、未来可能的演绎？本文分析，可供参考。
热点思考：美元回落，港股为何“不涨”？
一问：美元与港股的“羁绊”？负相关关系显著，但近期明显背离
历史回溯来看，美元与港股有着显著的负相关关系；但近期美元快速回落，港股却仍在走弱。10月31日，美元指数与恒生指数3年动态相关性走低至-0.93、创1980年以来新低；当美元夜盘涨（跌）幅超过1%时，次日恒生指数有85%的概率下跌（上涨）。然而，11月以来，美元指数大幅贬值4.7%，恒生指数却下跌4.5%、延续了前期的弱势表现。
美元回落时，外资的流入与港股盈利的被动放大，或是历史经验中港股上涨的主要驱动。一方面，美元走弱时，香港金融条件趋于宽松，主动型外资往往大量流入，推高港股。另一方面，内地公司占港股市值近7成，这类公司日常经营中盈利、营收均由人民币计价；当美元贬值时，换算成港币的盈利会被放大，进而带来港币计价下港股价格的抬升。
二问：美元回落，港股缘何不涨？南下资金流入放缓，业绩疲软是主要原因
一方面，本轮美元回落中，外资流入的同时、南下资金流入却明显放缓，导致香港市场流动性改善程度不及过往。近期，外资流动性确有改善，近1个月全球ETF有50.8亿美元流入港股市场。然而人民币汇率大起大落，使得内资对汇率关注度有所上升；近期人民币快速升值，港股内资占比有所下降，在一定程度上弱化了外资带来的流动性改善。
另一方面，今年港股较差的业绩表现，也导致美元回落对港股盈利的放大作用较为有限。美元回落既会放大盈利、也会扩大亏损，今年全部港股中亏损企业数量占比高达47.1%，创2013年以来新高；恒生指数EPS也创下2013年以来新低。此外，金融地产、消费等行业，以及事件冲击下部分个股的弱势表现，对港股与美元指数的相关性也有扰动。
三问：未来港股与美元关系可能的演绎？联动或将回归，港股弹性或强于A股
随着汇率波动的下降与港股盈利的改善，港股与美元的负相关关系或将重新回归。一方面，在前期快速升值后，近期人民币汇率的升值速度已有所放缓，南下资金有望回归非汇率主导的传统行为模式，当前港股低位的估值有一定吸引力。另一方面，随着国内经济的企稳复苏，港股业绩或将改善，也将强化“放大器效应”下汇率与港股的联动。
股汇联动回归后，美元回落、港股或有更大的上涨“弹性”。过去20年中，美元共有过8轮典型的下行阶段。这8轮中，恒生指数股平均上涨38.3%、远大于上证指数的18.6%；8轮中，港股也仅在2007年冲击下与2020年两次海外衰退时、涨幅略低于A股。行业层面来看，港股的金融业、必需消费业、能源业、综合、工业多有较好的市场表现。
风险提示
俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期
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报告正文
热点思考：美元回落，港股为何“不涨”？
2016年以来，港股与美元有着深深的“羁绊”，二者显著负相关；然而，近期美元大幅回落，港股却仍在走弱。股汇联动背后的逻辑、近期背离的原因、未来可能的演绎？供参考。
一问：美元与港股的“羁绊”？负相关关系显著，但近期明显背离
历史回溯来看，美元与港股有着显著的负相关关系；美元走势的研判、对港股投资较为重要。2023年10月31日，美元指数与恒生指数3年、5年动态相关性一度走低至-0.93、-0.82，均创1980年以来新低。2020年以来，当美元月涨（跌）幅超过1%时，恒生指数当月有92.9%的概率下跌（上涨）；当美元夜盘涨（跌）幅超过1%时，次日恒生指数有85.3%的概率下跌（上涨）。而美债研判对港股的指示作用，则较之更弱：当美债利率月上（下）行幅超过10bp时，恒生指数当月近47.1%的概率下跌（上涨）；当美债利率夜盘上（下）行幅超过10bp时，次日恒生指数有57.0%的概率下跌（上涨）。
美元回落时，外资的流入与港股盈利的被动放大，或是港股上涨的主要原因；反之亦然。一方面，联系汇率制下，美元流动性直接影响香港市场流动性；当美元指数走低时，香港市场的金融条件趋于宽松，主动型外资往往也会大量流入，推高港股估值。另一方面，内地公司占全部港股市值比重近7成，这类公司日常经营中盈利、营收均由人民币计价；当美元贬值时，换算成港币的盈利会被放大，进而带来港币计价下港股价格的抬升。为验证这一逻辑，我们将所有港股按照中国内地收入占比由高到低划分为5组，海外收入占比高的第五组中，仅29%的公司股价与美元显著负相关，而内地收入占比高的第一组则高达43%。
然而，近期美元指数快速回落，港股却仍在走弱，二者间出现明显背离。11月以来，供求关系改善、经济数据走弱、投机扰动缓和的影响下，美债利率大幅回落，进而导致美元指数快速回落。截至12月22日，美元指数大幅贬值4.7%，人民币兑美元升值2.6%；但港股却并未受到美元回落的提振，恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技指数分别下跌4.5%、6.4%、5.6%，仍延续了前期的弱势表现。
二问：美元回落，港股缘何不涨？南下资金流入放缓，业绩疲软是主要原因
第一，本轮美元回落中，外资流入的同时、南下资金流入却明显放缓，导致香港市场流动性改善程度不及过往。近期美元快速回落中，外资流动性确有改善：第一，近1个月、近3个月中，彭博统计下全球ETF分别有50.8亿美元、67.9亿美元流入港股市场；第二，外资偏好的港股在11月以来平均上涨8.4%、表现远优于其他港股。然而，南下资金行为模式的变化，则在一定程度上弱化了外资带来的流动性改善：历史上，南下资金与汇率关联性并不强，反而易受相对估值、相对收益等因素影响；但2022年以来，人民币汇率大起大落，使得内资对汇率关注度有所上升，近期人民币快速升值，港股内资占比有所下降。
第二，今年港股较差的业绩表现，也导致美元回落对港股盈利的放大作用较为有限。汇率对内地经营、港股上市公司的业绩影响是一把双刃剑，美元回落既会放大盈利、也会扩大亏损，这一效应在今年港股三季报中也有体现：三季报港股盈利的公司业绩多超预期、亏损的公司业绩多低预期。今年全部港股中亏损企业数量占比高达47.1%，创2013年以来新高；恒生指数、恒生国企指数的过去12个月每股盈利也均创2013年以来新低。历史上，2016年也有过类似现象；彼时港股盈利不佳，美元指数与恒生指数相关性也明显走弱。近期，港股疲软的业绩表现，也再度弱化了换汇因素对人民币盈利的放大。
第三，部分行业、个股近期表现疲弱，对港股与美元指数的相关性也有扰动。历史回溯来看，美元回落阶段，能源、消费、金融地产等领域多有较好表现，这些板块在港股市值占比也高达62%。然而近期海外需求不振、导致能源价格回落，市场对金融地产与消费领域的信心也仍待巩固；11月以来，必选消费、可选消费、地产建筑业、能源业、金融业分别下跌9.2%、6.6%、1.8%、0.5%和0.1%。此外，三季报、政策优化等事件对美团、药明生物、腾讯等公司也有明显冲击，剔除后，港股与美元的背离有一定程度的收窄。
三问：未来港股与美元关系可能的演绎？联动或将回归，港股弹性或强于A股
随着汇率波动的下降与港股盈利的改善，港股与美元的负相关关系或将重新回归。一方面，在前期快速升值后，近期人民币汇率的升值速度已有所放缓，南下资金有望回归非汇率主导的传统行为模式 [1] ，当前港股低位的绝对估值、相对估值均有一定吸引力。另一方面，历史规律显示，实际利率与库存行为反向、且弱领先；当前实际利率处于历史绝对高位且下行趋势已确定、实际库存水平处于历史低位、修复的趋势也已开启，加之政策加持，2024年经济表现大概率较2023年会有所改善。随着国内经济的企稳复苏，港股业绩或将改善，也将强化“放大器效应”下汇率与港股的联动。
[1]更多分析，请参考《南下资金“全景”分析》。
当下，美联储已明确转向，美国经济的韧性也在转弱；首次降息开启之前，美元或仍将延续弱势表现。第一，12月美联储议息会议上，鲍威尔首次承认通胀压力“缓和”、经济增速“放缓”，“鸽派”的声明标志着美联储已实质性转向；历史回溯来看，从加息到降息的间隔期，美元指数在后半程多趋于回落。第二，从基本面角度来看，随着超额储蓄的消耗、个人收入的减少、个税抵扣的结束与利息支出的挤压，消费韧性减弱后，美国经济动能或将继续衰减，也难对美元指数形成支撑。整体而言，美元指数易降难升。
历史回溯来看，美元走弱，港股多有更大上涨“弹性”。过去20年中，美元共有过8轮典型的下行阶段。这8轮中，恒生指数股平均上涨38.3%、远大于上证指数的18.6%；8轮中，港股也仅在2007年冲击下与2020年两次海外衰退时、涨幅略低于A股。行业层面来看，港股中，金融业、必需消费业、能源业、综合、工业在过去8次美元下行周期中悉数上涨，也有着较高的涨幅，平均涨幅分别为81.3%、68.5%、57.3%、56.6%和55.5%。
经过研究，我们发现：
1） 历史回溯来看，美元与港股有着显著的负相关关系。美元回落时，外资的流入与港股盈利的被动放大，或是历史经验中港股上涨的主要驱动。一方面，美元走弱时，香港金融条件趋于宽松，主动型外资往往大量流入，推高港股。另一方面，内地公司占港股市值近7成，这类公司日常经营中盈利、营收均由人民币计价；当美元贬值时，换算成港币的盈利会被放大，进而带来港币计价下港股价格的抬升。
2） 然而，11月以来，美元指数大幅贬值4.7%，恒生指数却下跌4.5%、延续了前期的弱势表现。二者背离的原因：1、本轮美元回落中，外资流入的同时、南下资金流入却明显放缓，导致香港市场流动性改善程度不及过往。2、今年港股较差的业绩表现，也导致美元回落对港股盈利的放大作用较为有限。3、金融地产、消费等行业，以及事件冲击下部分个股的弱势表现，对港股与美元指数的相关性也有扰动。
3） 随着汇率波动的下降与港股盈利的改善，港股与美元的负相关关系或将重新回归。一方面，在前期快速升值后，近期人民币汇率的升值速度已有所放缓，南下资金有望回归非汇率主导的传统行为模式，当前港股低位的估值有一定吸引力。另一方面，随着国内经济的企稳复苏，港股业绩或将改善，也将强化“放大器效应”下汇率与港股的联动。历史回溯来看，如果美元“走弱”，港股多有更大的上涨“弹性”。
风险提示
1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。
2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。
3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。
来源：券商研报精选