踏进“300亿俱乐部”后，清香鼻祖汾酒为何仍与三甲无缘？
2023年，山西汾酒营收达到319.28亿元，归母净利润实现104.38亿元。因期内支付各项税费增加，公司年末经营活动产生的净现金流同比下缩近三成，不足73亿元
标点财经研究员 王子西
“铁打的茅五，流水的老三”，这一次行业三甲落于谁家？
日前，山西杏花村汾酒厂股份有限公司（下称山西汾酒，600809.SH）披露2023年报，公司营收突破300亿元大关，归属于上市公司股东的净利润（下称归母净利润）也破百亿，具体金额分别为319.28亿元、104.38亿元，同比增幅均在两成以上。但公司业绩增速，已较此前两年放缓。
公司收入规模也略逊于洋河股份（002304.SZ），后者达至331.3亿元；且相比泸州老窖（000568.SZ）的盈利能力而言，山西汾酒也较弱，泸州老窖2023年净利率已接近44%，山西汾酒则在30%以上。
值得注意的是，在青花系列高增带动下，山西汾酒产品结构持续优化。2023年青花系列销售占比已达46%，对应金额146亿元以上，其中青花20、青花25表现更为强势，复兴版表现温和。且在2024年一季度，青花系列仍保持30%以上增速，但公司腰部产品增速慢于整体，玻汾增速略低。
另外，山西汾酒全国化进程仍在推进，券商也基本看好，公司山西省内夯实底盘稳步升级、同时山西省外依赖品牌加香型优势带来的持续渗透。但需指出的是，汾酒长江以南市场的营收增速放缓，2022年增速超过50%，2023年核心市场放缓至30%以上。分地区来看，山西省内、省外的收入占比仍约在38%以上、61%以上，与2022年相比占比变动不大。
蓄势争三甲？
2023年，山西汾酒营收突破300亿元大关，达到319.28亿元，同比增长21.80%；实现归母净利润104.38亿元，同比增长28.93%。但因本期支付各项税费增加所致，公司年末经营活动产生的净现金流同比下缩近三成，不到73亿元。
在连续7年营收净利“双位数”增长背后，公司增速出现放缓。2021年、2022年，山西汾酒的营收同比增速为42.75%、31.26%；归母净利润同比增速则为72.56%和52.36%，增速放缓趋势明显。
横向对比来看，除了茅台、五粮液外，过去一年，白酒“300亿俱乐部”成员也不止山西汾酒一家。洋河股份2023年的收入为331.3亿元，同比增长10%；实现归母净利润100.2亿元，同比增长6.8%。泸州老窖的营收规模为302.3亿元，同比增幅20.3%；归母净利润为132.5亿元，同比增长27.8%。
换言之，山西汾酒与上述两家酒企的收入规模差距并不大且落后于洋河，而泸州老窖的盈利能力或更胜一筹。泸州老窖2023年净利率已接近44%，山西汾酒则在30%上方徘徊。
由于提价落地和产品结构优化，带动毛利率略有提升，并叠加费用率进一步优化，山西汾酒2024年一季度的净利率提升至40.86%，创下历史新高。一季度，公司实现营收153.38亿元，实现归母净利润62.62亿元，增幅均仍在两成以上，可谓“开门红”达成。
而2024年，该公司力争营收较上年增长20%左右，也就是说，对应金额为383亿元。目前，券商基本均看好公司发展，给出的成长逻辑主要是高端化、全国化并举，同时营销模式变革持续深化，通过数字化方式提升渠道效率，全年有望竞争行业三甲。
2019年—2023年山西汾酒营收及同比增速
数据来源：choice
高端仍待放量
近几年我国清香氛围持续提升，清香型白酒的市场份额由原来的销售占比12%左右已增至15%左右，市场规模达900亿元。而清香型白酒以“汾老大”为代表，引领着整个清香品类的发展。
但清香白酒竞争格局比较分散，集中度相对浓香、酱香较低。品牌方面，清香阵营主力包括汾酒、牛栏山、红星、衡水老白干、江小白、天佑德等。产区方面，清香类型白酒也拥有山西大清香、北京二锅头、中原豫酒、南派清香、西南江津等多个产区，缺乏核心产区概念。而价位方面，当前竞争格局分为四个主流价格带：即1000元以上、400元—800元、100元—200元、20元—50元。
据山西证券研报显示，清香高端、次高端、中高端的市场规模分别为120亿、180亿和120亿，也就是说这三档合计约占清香白酒的“半壁江山”。次高端价格带的市场份额主要被汾酒青花20占据，其他清香品牌受制于品牌、地域、营销上的短板，以及强势浓香、酱香主流品牌挤压；中高端价格带则是老白汾一枝独秀，其他清香品牌呈区域性碎片化割据。
而青花20的市场优势仍在继续。根据年报，2023年，山西汾酒中高价酒类贡献收入232.03亿元，同比增长22.56%，占主营业务收入比重仍在七成以上。其中，青花系列销售占比达到46%，对应金额146亿以上。券商预计，青花20、青花25表现更为强势，复兴版则增势温和。
进入2024年一季度，青花系列仍维持着30%以上的增速，但公司腰部产品增速慢于整体，玻汾增速略低，为10%以上。该季度，公司中高价酒类、其他酒类分别贡献收入118.60亿元、34.36亿元，前者增速约25%，后者不足一成。
值得一提的是，公司次高端价位已具备体量优势，但高端价位仍需进一步放量。清香白酒的高端竞品包括汾酒青花40·中国龙、30·复兴版、牛栏山魁盛号、衡水老白干·1915等，上市时间多集中在2020年、2021年。如上所述，2023年青花30复兴版增长温和，增速仅为“个位数”。
同时，山西汾酒扩充产能，终端销售能否与生产扩容速度保持同步，也需关注。数据显示，2023年，公司成装分厂的实际产能增至22.43万千升，产能利用率约为92%；但期末，公司成品酒、半成品酒（含基酒）的库存量分别为10.81万千升、17.87万千升，均较上年同期增长两成左右。
长江以南增势放缓
此外，公司市场战略也已多次迭代。早在2022年初，袁清茂接任董事长一职后，就提出“汾酒复兴”口号，并推出“1357+10”市场布局。此后公司又在“1357+10”的基础上提出打造“三大样板市场”战略，即大基地市场（山西+环山西）、华东市场（长三角）以及华南市场（珠三角+两湖+江西）。
而华东和华南市场均属长江以南市场。在华东市场，江苏、安徽白酒大省围绕重点城市构建据点、全面布商、培育核心产品；同时，上海、浙江潜力市场打造运营平台，树形象、建机制等。华南市场则定位为“沿海经济发达市场”，以广州、深圳、东莞、珠海为核心，通过招商育商、圈层渗透，以点带面拉动市占率。
数据显示，2022年，公司长江以南市场营收增速超过50%，是汾酒营收增长的重要引擎。但2023年，长江以南核心市场增速有所放缓、为30%以上。
分地区来看，2023年，山西汾酒省内、省外营收为120.84亿元、196.59亿元，均较上年同期增长两成多。但省内、省外收入占主营业务的比重变化并不大，仍分别约在38%以上、61%以上，与2022年占比近乎一致。进入2024年一季度，公司省内营收同比增长11.44%至55.97亿元，省外营收同比增长27.61%至97.0亿元，省外增长势能略强。
浙商证券认为，当前省内汾酒市占率仍仅过半，未来随着县级市场消费升级延续，仍看好青花25持续增长；至于省外市场，公司“汾享礼遇”模式的全国化推进将推动终端利润提升，强品牌势能以及渠道推力下，全国化进程有望超预期。
2019年—2023年山西汾酒省内外营收占比
数据来源：公司年报