（图片来源：视觉中国）

蓝鲸新闻3月7日（记者 邵雨婷）2月27日，港交所官网显示，“小游戏之王”星邦互娱递交了上市申请，由中金公司担任独家保荐人。

星邦互娱有着鲜明的家族化特征，作为中国小游戏赛道的头部企业，早期凭借《九州仙剑传》等授权游戏快速起量。二代接班后，面对腾讯、网易等巨头对小游戏市场的挤压，急于从“流量驱动”向“技术驱动”转型，却在“保流水”和“投创新”中摇摆，导致新作口碑不佳，产品青黄不接。

过度依赖大单品，“小游戏帝国”光环不再

招股书显示，星邦互娱成立于2014年，是中国一家整合开发、发行及运营能力于一体的移动游戏公司。2017年，公司首款游戏《龙城霸业》正式发行，目前，公司旗下拥有《九州仙剑传》《天剑奇缘》等标志性产品，截至2024年9月30日，累计注册玩家约17亿人。

据披露，按小游戏流水计，星邦互娱是中国最大的移动游戏公司；按RPG游戏流水计，星邦互娱为中国第三大移动游戏公司；按流水计，星邦互娱为中国第六大具有整合开发、发行及运营能力的移动游戏公司。

星邦互娱的崛起与“小游戏红利”深度绑定。2019年，公司推出《九州仙剑传》，凭借对经典IP改编与轻量化玩法迅速打开市场，截至2024年9月，该游戏累计流水突破百亿元，另一款自主开发的《天剑奇缘》同样表现不俗，两款产品合计占据公司九成以上流水。

不过，2024年，这种“双核驱动”模式遭遇重创，《九州仙剑传》前三季度收入同比暴跌73.2%至5.3亿元，《天剑奇缘》亦因行业竞争加剧陷入增长停滞，导致公司整体收入腰斩，出现了亏损。

据招股书，2022年、2023年、2024年前三季度（以下简称“报告期”），星邦互娱录得营收分别为56.75亿元、53.27亿元、20.95亿元；录得净利润分别为3.28亿元、1.97亿元、-0.47亿元；毛利率分别为30.6%、26.3%、33.5%。

报告期内，这两款游戏合计分别贡献总收入的88.9%、90.5%、91.7%及70.2%。其中，来自《九州仙剑传》的收入分别约28.47亿元、23.03亿元和5.27亿元，占比分别为50.1%、43.3%和25.2%；来自《天剑奇缘》的收入分别约22.01亿元、25.14亿元和9.44亿元，占比分别为38.8%、47.2%和45.0%。

对于业绩的下滑，星邦互娱表示，主要原因在于核心游戏《天剑奇缘》《九州仙剑传》收入下滑及发行策略调整导致毛利承压，持续发布和运营移动游戏的不确定性、中国移动游戏行业的激烈竞争，以及可能影响其业务的中国法律法规和政策的变化。

由于公司开发的游戏主要是免费下载及畅玩，因此，绝大部分收入来自游戏内虚拟物品的销售，随着核心产品进入衰退期，公司的月付费用户也呈下降趋势。报告期内，平均月付费用户分别为107万人、90.80万人及54.60万人；每名付费用户平均流水分别为490元、524元和456元。

流水不断下滑，公司的销售成本却居高不下。报告期内，星邦互娱的销售成本分别为39.38亿、39.28亿元和13.93亿元，分别占总收入的69%、74%及66%。公司的销售成本主要是用于支付给第三方开发商、第三方游戏发行商、广告及营销代理及第三方分销渠道，报告期内，第三方发行商收取的佣金分别为34.63亿元、35.81亿元、11.99亿元，占销售成本的比例分别为87.9%、91.2%、86.1%。

股权高度集中，产品青黄不接

2014年，国内手游市场方兴未艾之际，成都商人郭中健凭借敏锐嗅觉成立公司，初期以代理发行和轻量化运营切入游戏赛道。

2017年，郭中健之女郭小兰加入公司后，以成都星邦CEO的身份主导公司战略转向自主研发，推动《九州仙剑传》《天剑奇缘》等爆款游戏的诞生，将公司品牌名称由“9130游戏”变更为“星邦互娱”，并通过微信小程序生态抢占下沉市场红利，单日用户增长峰值达千万级。

从“创一代”到“守二代”，郭小兰掌舵后，开始在公司推行“AI+全球化”转型，试图打破单一产品依赖。2023年，公司成立了AI实验室，计划将机器学习应用于用户画像与广告投放，还推出了AI系统“孙大圣”“诸葛亮”以提升开发效率，并启动了18款储备游戏的开发。

不过，2024年前三季度，星邦互娱研发费用为1.66亿元，仅占同期收入的7.92%，而销售费用相较来说始终处于高位水平，2024年前三季度累计达6.12亿元，占同期收入的29.2%，其中，推广及广告支出高达5.74亿元。

重销售轻研发导致公司产品陷入了青黄不接的境地，截至2024年，公司17个研发团队中仅3款新游产生规模收入，《异界深渊：大灵王》等新作上线后因技术缺陷遭遇口碑滑坡，在游戏平台TapTap中的评分仅3.7。

此外，面对腾讯、网易等巨头对小游戏市场的挤压，直至2023年才成立海外发行团队的星邦互娱早已错失了早期出海窗口期，其主攻的东南亚市场，2024年收入贡献不足5%。

IPO前，郭氏父女为星邦互娱的控股股东，二人持有90.7%投票权。其中，郭中健持股57.54%，郭小兰持股33.16%，成都高新创投为唯一的外部股东，持股9.30%。

2022年4月、2022年11月及2023年，星邦互娱的附属公司成都星邦分别向权益股东宣派股息4000万元、1.12亿元、1.50亿元，其中，2022年的分红总额占2022年净利润的46.3%；2023年的分红占全年净利润的76.1%，而分红几乎都落入了郭氏父女口袋中。

截至2024年9月30日，星邦互娱的经营现金流净额-5.85亿元，同比减少162.57%；持有现金及现金等价物5.94亿元。