贵州茅台发布三季度财报，前三季度营收1231亿，净利润608亿，双双创下历史新高，全年净利润将超过800亿。不过三季度净利润增速明显放缓，创下近三年来的新低，也是近三年首次跌破15%，这是怎么回事？

我之前说过，以贵州茅台当前的体量规模很难再有20%以上的高速增长，但是对于投资者来说，保持15%左右的增速却很重要，因为估值需要，一旦达不到15%增速，甚至是跌破10%，引发投资者的担忧，那么贵州茅台的估值恐怕要重塑了。

在过去的六年时间里，茅台的估值在2021年初行情最好的时候达到70倍，最低的时候跌到20倍，分别是2018年和2024年，分别对应两轮熊市的低点，从最近十年历史数据来看，20倍估值是市场给到茅台的下限。

从年度来看，2020年和2021茅台的净利润增速均低于15%，分别只有13%和12%，利润增速走低，估值见顶，这也为后来两年的熊市埋下了伏笔。2022年开始业绩有所回升，持续两年超过19%，做到这点是非常不容易的。今年以来，利润增速明显下滑，一季度就跌到了15.7%，环比去年四季度降低了近4个百分点。二季度略微回升到16.1%，三季度再次大幅下滑，而且跌破15%，是最近三年首次跌破15%，也是近三年的最低增速。

利润增速持续走低，这背后是什么原因？我们翻看财务报表，从去年四季度以来，茅台的净利润增速就持续低于营收增速，三季度的利润增速较营收增速低了2.33个百分点，是过去四个月差距最大的一个季度，而在去年四季度之前，营收增速曾长期低于净利润的增速，要不是净利润增速低于营收增速 ，当前茅台的净利润增速依然会高于15%。

净利润增速为何会高于营收增速呢？难道是毛利率下降了？翻看财务数据，发现销售毛利率也没有明显变化，最近几年都稳定在接近92%的水平上，而今年前三季度也有91.5%，仅比去年低了0.4个百分点，毛利率稍低0.4个百分点是不足以引起净利润率低于营收两个百分点的。

今年三季度的营业总成本同比增长19.6%，远远高于营收15.6%的增速，在营业总成本中，营业成本增长21.7%，销售费用增长26.8%，利息收入从4.91亿下滑到2.75亿，减少了近一半，这几个项目累计增加了5亿的成本，这才导致茅台净利润低于营收增速。

在增加的近5亿成本中，最大的一块来自于利息收入的减少（即财务费用的增加），这个一个项目就超过2个亿，茅台有大量的货币资金，每年能够带来十几个亿的利息收入。贵州茅台有一个会计科目——拆出资金，以前叫做“存放同业款项”，后来调整的，目前有近1200亿的资金，这个项目大概是对其他关联公司的资金拆借，然后收取利息，这块利息收入在三季度突然大幅减少，不知道原因是什么，是因为利率下降的原因吗？

导致利润少了一块的第二个原因就是销售费用异常增长，三季度销售费用增长26.8%，而今年前三季度更是大幅增长38%，远远高于营收的增速，贵州茅台的品牌是天下皆知，正常的品牌营销就行了，为何销售费用会突然大幅增长呢？贵州茅台这两年维持近20%的营收增速是背后大力增加营销开支导致的吗？

或许我们可以这么理解，为了维持15%以上的业绩增速，贵州茅台在销售和营销上进行了更大的投入，这种投入当然是值得的，多十几二十亿的营销费用，但是换来的是数十亿甚至是上百亿的销售额，虽然也导致利润增速低于营收增速，但是总体业绩是在向前发展的。