文｜林森 编辑｜辛苔

来源/燕梳师院

利润在涨，股价不动。

8月31日中报发布后，中国再保（01508.HK）股价连涨三个交易日，9月3日收于1.33港元，年内跌幅仍接近17%，较2015年上市时2.70港元的发行价，跌去约五成。

单看报表，数字并不差。上半年归属于母公司股东的净利润71.87亿元，同比增长15.1%；年化加权平均净资产收益率12.77%，同比提升1.02个百分点。2025年的基数已经不低：全年归母净利润97.22亿元，按可比口径增长38.4%，总保费收入1803.68亿元创历史新高。

图源：2026年中期业绩公告

两年连涨的利润，和五成破发、0.44倍市净率摆在一起。中间的落差怎么来的，是这份财报真正值得细品的地方。

利润里的年景成分

承保端是最大亮点。

上半年集团保险服务业绩39.10亿元，同比增长47.8%，三大板块全部承保盈利。财产再保险贡献22.91亿元，同比增长26.9%，公告列了两个原因：境外巨灾损失减少，境内历史业务赔付优于预期。境外业务综合成本率81.87%，同比改善5.08个百分点。

两个都沾着年景的光。Aon统计，2025年全球巨灾保险损失约1200亿美元，较近五年均值下降18%；今年上半年，全球巨灾损失继续“相对温和”。再保险公司的利润，天然有一部分是天气给的。

事实上，好年景是一把双刃剑。

因没有大的赔款，再保险公司手里的资本都很足，为了抢生意，大家开始降价竞争。Howden Re数据显示，2026年1月续转，全球财产巨灾再保费率下降14.7%，为2014年以来最大降幅；惠誉（Fitch）对全球再保险行业的展望从“中性”下调至“恶化”，认为行业利润将承压；摩根大通判断，除非年内保险损失达到1000亿美元量级，否则费率走软难以逆转。

在中再保险业绩发布会上，管理层也承认“国际再保险市场持续走软”，财产再保险总经理王忠曜提示，强厄尔尼诺预计持续至2027年初。对于中国再保这样以巨灾再保险为核心业务的公司来说，前端的保费收入压力和后端的赔付风险同时在上升。

投资端的表现，一半也要看市场脸色。

先看市场拖累面。

上半年总投资收益率2.29%，下降0.22个百分点。我们知道，银行五年期定存利率约为2%左右，2.29%只比银行高了一点点，这对于管理着超过5000亿资产的保险集团来说，确实不算出色。

汇兑损益也在拖后腿。因中国再保有大量境外业务，资产以美元、英镑等外币计价。2026年上半年人民币汇率波动，导致汇兑损失9.10亿元，而去年同期收益6.04亿元。一进一出之间，对利润形成了明显向下拉扯。

金融资产减值同样构成压力。上半年，减值净额7.74亿元，而去年同期为净转回。形象地说，今年是从利润里“掏”出7.74亿元来认亏，去年则是“捡”回了一笔钱。这一掏一捡，对利润构成了双重挤压。

图源：2026年中期业绩公告

华泰证券研报还指出另一个拖累：固收收益下滑。在低利率环境下，债券利息收入减少，债券价格上涨带来的资本利得也缩水。不可否认，这是整个保险行业面临的共同压力。

再看市场贡献面。

亮点在权益。TPL二级权益综合投资收益率11.81%，跑赢市场基准792个基点，集团股票投资团队在上半年选股和择时做得相当不错。

即便如此，权益赚的钱，也不能完全对冲利率下行、波动和资产减值的拖累。

利润增长是真的，但构成里，年景、行情和低基数的权重不低。

报表外的两个信号

第一个信号来自中再寿险。

中报里，人身再保险板块净利润37.11亿元，同比增长30.1%，是集团最大的利润来源。但作为衡量再保险主业承保能力的核心指标——“保险服务业绩”仅为4.58亿元，占利润的12%。增幅高达426.4%，公司公告说明主因是去年同期基数过低。

反观“副业”——投资端，上半年投资收益47.22亿元，同比增长85.1%，扣除“承保财务损失”18.41亿元后，净贡献约28.81亿元，占板块利润的78%。

图源：中再保公告

主业贡献微小，增长几乎全靠投资拉动，利润结构严重倒挂。

一季报已提前释放预警信号：一季度亏损2.25亿元，综合偿付能力充足率较上季末下降近32个百分点，到中报期末，这一指标进一步降至183%。2025年11月刚发行的50亿元资本补充债，并未止住资本消耗的势头。

图源：中再保公告

从一季度亏损到上半年盈利，说明二季度靠投资端的反弹才把整个上半年的利润拉起来，而主业的业务在萎缩，资本在消耗，风险在上升。利润增长可持续性存疑。

年内，中再寿险总精算师、纪委书记等多名高管调整；集团层面，庄乾志2025年9月接任董事长，朱晓云2026年3月出任总裁。

第二个信号来自大地保险。

大地保险是中再集团旗下7家主要控股子公司之一，也是唯一的一家财险直保公司。

直保板块中报数据不错：保险服务业绩11.11亿元，同比增长61.7%；综合成本率95.19%，下降1.80个百分点。公司自2026年起不再新增融资性保证保险业务，旧准则原保费收入281.23亿元，同比下降6.5%。断臂，转型，也在出效益。

业绩数据看起来在修复，但合规却丢了分。

据央视财经3月13日报道，大地保险2025年累计被罚没1443.5万元，总公司单笔被罚473万元；2026年以来，分支机构仍因“给予合同外利益”“编制虚假财务资料”等问题密集受罚，前8个月被公示处罚的超过十家。

这两个信号，中报正文里都看不到，但对判断这家公司的利润质量，权重不低。

0.44倍市净率的分歧

对同一份财报，券商给出了方向相反的判断。

看多派以瑞银、中金为代表。

7月，瑞银将中国再保险投资评级由“中性”上调至“买入”，目标价由1.7港元上调至1.75港元；中金在7月27日，给予“跑赢行业”评级，目标价1.79港元，理由是桥社承保盈利和ROE改善未被定价。

看空派以小摩、花旗为代表。

小摩在4月下调目标价至1.6港元，指出中再的问题是市值小、成交有限，未来6至12个月纳入港股通的机会甚低；花旗将目标价下调至1.55港元。

分歧的根源在于同一组事实：利润在涨，盘子小，流动性弱，境外业务权重在上升，2025年境外保费329亿元，占总保费的18.2%，2024年仅为15.2%。

看多的人认为，0.44倍市净率明显是被低估了，赌它迟早会发达；谨慎的人认为，公司虽在向好，但流动性不足，行业周期也快见顶，值得再等等。

下半年的报表会给出部分答案。有三笔账要验证：厄尔尼诺年份里，巨灾红利能否延续？偿付能力充足率持续下滑，寿险再保的资本消耗能否止住？费率下行、竞争加剧之下，境外平台能否守住承保纪律？

业绩发布会上，总裁朱晓云把“强化底线思维，切实守稳筑牢风险防线”列入下半年主线。对照上面的数据，这句话指向明确。