7月15日，江西铜业股份（00358.HK）（600362.SH）董事会审议通过分拆江铜铜箔赴港上市预案。公告发布后，公司AH股价双双承压，A股跌5.83%，H股跌6.5%，既折射市场对新能源上游资产分拆的谨慎情绪，亦受当日大盘整体下行拖累。

这已是江铜铜箔第二次冲击资本市场。早在2022年2月，江西铜业便启动分拆江铜铜箔至深交所创业板上市计划，并于2023年6月获得上市委审议通过。但在历经深交所数轮问询、聚焦关联采购独立性、存货跌价计提充分性等核心问题后，江西铜业最终于2024年6月以“市场环境变化”为由撤回申请。此番转道港股，意味着这条铜加工赛道的上市之路已历时四年有余。

站在新能源黄金赛道，收入三年翻倍却连续亏损

江铜铜箔的核心故事，是典型的“赛道红利遇上周期压力”。公司主营锂电铜箔与电子电路铜箔，前者是动力电池负极集流体的核心材料，后者应用于PCB电路板。

根据深交所2023年9月问询函披露，公司客户覆盖瑞浦能源、欣旺达（300207.SZ）、蜂巢能源、比亚迪(01211.HK)（002594.SZ）等头部电池厂商，深度绑定新能源汽车产业链。

收入端的增长验证了赛道热度：2023年至2025年，江铜铜箔营收分别为25.02亿元（单位：人民币，下同）、31.42亿元、58.34亿元，三年复合增长率达52.7%。尤其是2025年收入同比激增85.7%，反映铜箔需求伴随动力电池出货量增长持续释放。

但利润端的表现截然不同：2023年江铜铜箔尚有4890.36万元归母净利润，2024年转为净亏损2.16亿元，2025年亏损收窄至8468.59万元但仍未实现盈利。亏损的核心原因，在于电解铜箔行业的本质——这是一门赚加工费的生意，而非铜价上涨收益。

行业加工费下行周期已持续数年。根据此前披露，公司电子电路铜箔2021年及2022年加工费分别为3.35万元/吨及2.26万元/吨，2022年同比大幅下滑32.5%，导致该业务毛利率由2021年的19.64%大幅下降至2022年的9.67%。新能源汽车行业降价潮对上游产业链形成传导压力，车企通过集中采购压低原材料价格，直接挤压锂电铜箔加工费空间。

成本端也面临压力。铜作为大宗商品，价格波动直接影响生产成本。2025年江铜铜箔资产负债率攀升至70.23%，较2023年的63.04%上升超过7个百分点。财务费用与原材料成本双重挤压，使得行业盈利空间持续收窄。

不过，边际改善信号已经出现。受益于供需偏紧格局，国内各规格铜箔加工费自2025年二季度以来稳步上行，多家头部铜箔厂计划于今年7月下旬统一上调加工费。若加工费回升周期确立，江铜铜箔有望在2026年实现盈亏平衡。

值得一提的是，江铜铜箔母公司江西铜业的业绩则相当耀眼，近日披露的盈喜公告显示，江西铜业预计2026年上半年归母净利润为75.50亿至85.00亿元，同比大幅增长80.86%至103.61%。

国企分拆逻辑：从融资通道到估值重塑

江铜铜箔背后站着国资，股权结构方面，截至2026年3月31日，江西铜业持有江铜铜箔70.19%股权，为控股股东，而江西省国资委系江西铜业的实际控制人。其他股东包括国新双百壹号（持股5.04%）、厦门金烔（持股3.54%）、天津孚兹（持股3.54%）等。

江铜铜箔选择赴港上市，背后有清晰的战略考量。预案明确分拆目的：一是把握铜箔产业迭代升级机遇，提升核心竞争力；二是借助资本市场拓宽融资渠道，降低资金成本。

分拆后的江铜铜箔将获得独立融资平台，用于加大高端铜箔产线布局与市场拓展力度，持续完善产品矩阵。当前铜箔行业正经历技术升级，超薄化、高张力、高一致性成为核心竞争点，头部企业的资本开支强度显著提升。

更重要的是估值逻辑的重塑。在江西铜业体内，铜箔业务与铜冶炼、铜加工等传统业务合并计价，估值长期被压制。分拆后，新能源铜箔业务有望获得独立的成长型估值，与母公司的周期型估值形成差异化定价。

此次转道港股上市，对江铜铜箔而言既是融资扩产的新契机，也是接受国际资本市场检验的新起点。背靠江西铜业的原料成本优势、手握新能源与电子信息双赛道优质客户，公司具备长期成长的产业基础，但加工费周期波动、关联交易治理等问题仍是市场定价的核心考量。港股上市后，公司能否借助资本力量突破周期桎梏，兑现赛道成长价值，仍待后续产能落地与盈利修复的持续验证。

作者：遥远