（本文作者武泽伟为苏商银行特约研究员）

在凯文·沃什接任美联储主席之际，黄金市场正处于一个微妙的节点。金价仍在历史高位附近震荡，而市场对美联储政策路径的预期分歧之大，可谓是多年未见。

理解沃什时代的黄金走向，不能停留在“宽松利好黄金、紧缩利空黄金”的简单框架里，需要先回到这位新主席的政策逻辑原点，再推演其对金价的传导链条。

要理解沃什，先得读懂那套看似矛盾的政策组合。沃什主张降息+缩表，一边降低政策利率，一边回收基础货币，宽松和紧缩并存，这与传统货币政策操作框架确实迥然不同。但沃什的逻辑是自洽的。他长期批评美联储在后危机时代将紧急状态维持得过久，用大规模资产购买扭曲了市场定价，银行体系在充裕准备金模式下躺赚利差，丧失了向实体经济寻找信贷客户的动力。

在沃什的框架里，缩表不是简单的紧缩，而是要把基础货币这块蛋糕切小，倒逼商业银行重回紧缺储备模式，迫使它们主动识别好企业、好项目才能赚取息差。降息则负责润滑这个过程，降低实体部门获取信贷的成本。两招并行的实质，是压低央行基础货币的权重，推高商业银行派生货币的乘数，把货币创造的主导权从政府交还给市场，提升金融资源的配置效率。

逻辑自洽是一回事，落地条件是另一回事。当前的经济数据并不配合沃什的理想剧本。2月底美伊冲突爆发后，能源价格持续攀升，美国4月CPI同比录得3.8%，核心CPI录得2.8%，双双超出市场预期。就业市场却保持着令人尴尬的韧性，4月非农新增就业11.5万人，接近市场预估的两倍，失业率稳定在4.3%的低位。通胀在高位，就业未走弱，降息的必要条件显然不满足。交易员已基本抹去年内降息预期，转而开始为加息一次进行定价。降息的窗口被通胀与就业数据挤压得几乎没有空间。

缩表这边同样不轻松。美联储资产负债表在6.7万亿美元附近，规模看似庞大，可真正可压缩的部分十分有限。财政部存款和流通现金无法动用，隔夜逆回购这个流动性蓄水池在上一轮缩表中已接近干涸，唯一可以调整的是银行准备金。而去年秋季的教训历历在目，仅仅是准备金的温和收缩就触发了债市的剧烈震荡，美联储被迫紧急转向、重新扩张准备金。准备金的安全底线比市场想象的要脆弱得多。这意味着，在缺乏足够缓冲垫的情况下，主动缩表稍有不慎就可能引爆流动性危机。

两头的路都不宽，沃什最可能的选择是“先鹰后鸽”。短期内他将维持利率不变，但通过偏鹰措辞强调通胀风险未解除，甚至保留加息选项的讨论空间，用口头放风来管理通胀预期。缩表同样很难在今年贸然启动，但沃什一定会持续释放缩表议程的信号，把它当成一面鹰派旗帜，向市场展示他控制通胀的决心。真正的降息破局，需要等通胀数据出现趋势性回落的明确证据。他甚至可能推动FOMC采纳截尾平均PCE这类替代通胀指标，为降息寻找技术上的台阶。这套策略可以概括为：紧缩做在预期上，宽松留在弹药里，伺机而动。

短期内，这套政策路径对黄金意味着先承压、后寻机，走势大致是先跌后涨的节奏。目前市场已在提前定价沃什任内的缩表前景。30年期美债收益率突破5%关口，为2007年以来首次，10年期升至4.59%附近，美元指数同步走强并突破99。实际利率抬升和美元走强这对组合，直接推高了持有黄金的机会成本。金价上周大跌3.70%、一度跌破4500美元/盎司的走势，与中东地缘升温的避险逻辑明显背离，根源就在于利率和汇率联手挤出了黄金的避险溢价。短期内，只要鹰派预期还在强化，缩表议程还在发酵，黄金价格仍将承压，在4500美元关键支撑位附近反复拉锯。

但这种承压并非单边下行。一旦市场充分消化了鹰派预期，关注点将逐步切换至降息的落地时点。当通胀数据出现拐点，沃什扣下降息的扳机，持有黄金的机会成本随之走低，金价将获得实质性支撑。更值得留意的是，降息往往意味着美联储对经济前景的担忧在加剧，彼时市场的避险情绪可能再次抬升，黄金作为避险资产的角色将重新被激活。短期节奏上，压力在前，支撑在后，节奏切换取决于通胀数据的转向信号何时出现。

把视线拉长，决定黄金长期方向的核心变量，不是短期利率的涨跌，而是沃什能否真正意义上重塑美联储的货币纪律，压缩资产负债表的绝对规模。这恰恰是理解这一轮黄金定价逻辑的关键所在。

黄金上涨的长期底层叙事，并非简单来自于央行的某次降息或扩表，而是建立在市场对信用货币体系纪律性衰退的定价之上。过去十余年，美联储资产负债表从不足1万亿美元膨胀至近9万亿美元的峰值，美元供给的持续扩张侵蚀了信用货币的购买力锚点。全球央行持续增持黄金、金价中枢不断抬升，本质上是对这一趋势的映射。换句话说，黄金长期走强的核心驱动，是市场在押注美联储无法在压力下维持货币纪律，美元的规模只会越做越大。

沃什的变量意义正在于此。他可能是近二十年来最有意愿、也最有理论准备去挑战这一趋势的美联储主席。他公开推崇沃尔克时代的货币政策范式，主张通过数量型工具重建央行的政策边界。如果他能够顶住政治压力和金融市场的反复摩擦，在任内实质性地压缩美联储的资产负债表规模，将美元信用拉回到一个更可持续的轨道上，那黄金长期上涨的底层叙事就将面临根本性的挑战。沃尔克在1980年代初以极端紧缩重建美联储信誉，随后黄金进入了长达二十年的熊市。沃什若能做到相似程度的重塑，金价的长期逻辑确实会出现松动。

但硬币的另一面同样沉重。沃尔克当年的紧缩是以严重衰退为代价的，而今天美国联邦债务规模已膨胀至近40万亿美元，财政赤字处于历史高位，金融市场的复杂性和杠杆水平远超1980年代。沃什面对的是一组相互钳制的约束：通胀不允许多宽松，流动性边界不允许大力度缩表，政治周期则不断施加降息压力。实质性缩表所需要的经济和政治条件，目前看不到充分具备的迹象。

综合考虑以上逻辑，沃什任内，黄金的基准路径大致是短空长多，但尾部风险集中在中长期叙事是否会松动。短期内金价受鹰派预期和缩表信号压制，将围绕4500美元反复测试支撑；通胀回落、降息落地后，机会成本下降将推动金价回升；中长期走势取决于沃什能否在任期后半段实质性压缩资产负债表规模。如果缩表始终停留在信号层面而无法落地执行，黄金的长期逻辑不会被动摇，各国央行购金和避险配置将继续为金价提供底部支撑。如果沃什在极端条件下被迫大规模扩表以应对危机，金价反而可能加速上行。

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(本文来自第一财经)