文 | 财经故事荟

阿里的定价锚正在漂移。

4月27日，阿里旗下HappyHorse1.0版本开启灰测。这是阿里在视频生成赛道直接拍到桌上的一张牌，电影级画面质感、流畅运镜、面部真实感，出场即炸。

几天前，千问的"AI办事"功能首次对外开放，首家接入东方航空。4月22日，The Information爆出阿里联手腾讯洽谈投资DeepSeek，200亿美元估值，合计投资18亿美元，这是阿里第一次以"战略投资人"身份跻身国产大模型核心圈。

阿里的AI叙事不断强化。

另据QuestMobile披露，截至2026年3月，豆包、千问、DeepSeek位居前三，月活分别是3.45亿、1.66亿和1.27亿。

千问不是用户最多的，却是增长最快的，从2025年11月17日公测，到2026年3月冲到1.66亿，半年时间从行业第十冲到第二。

今年3月中旬，阿里官宣千问全端MAU已经突破3亿——两个口径不同，QuestMobile跟踪的是AI原生APP，后者是阿里统计的”千问全端”，但无论用哪个口径，都是行业第一梯队。

不过，阿里港股股价却从1月底的169元高点，跌至130港元之下，美股在130美元上下徘徊。

今年以来，AI大模型概念股智谱、Minmax身价一度暴涨，智谱股价相比发行价一度大涨9倍。阿里AI叙事在加速，为何定价没跟上？

被锁死的估值锚

先把阿里现在的估值位置说清楚。

2026年4月，阿里美股滚动市盈率在22-26倍区间波动(GAAP TTM，过去4个已披露财季摊薄ADS EPS合计/股价)。Macrotrends 3月27日数据为23.35倍，4月初股价上涨时PE一度上行至26倍，4月底回落到22-23倍区间。这个数字单看不算极端，但拆开比较，就能发现问题了。

横向比美股大厂，阿里PE约22-26倍，亚马逊33倍。即使取阿里PE区间的上限26倍，也仍然低于谷歌和亚马逊。而且，阿里去年因为参与外卖大战，其实导致利润被非常态压低了。

同样是”科技+电商+云”的混业巨头，阿里的PE为何和亚马逊差距明显？

横向对比国内同行：阿里和腾讯基本持平，AI业务都没得到市场估价。定价区间放在全球科技公司里都是低位。

所以阿里被低估，其实有两层结构：一层是和中概股大盘一起被打折，另一层是资产组合里云和AI业务没被独立定价。

更直接的对照在云业务的估值锚上。AWS和微软云2025年的PS估值分别在10-12倍区间，按招商证券此前测算，阿里云2026财年的PS估值只有3-4倍（以淘天10倍PE为基础反推）。同一种业务，在美国市场和中国市场的定价差了三倍。

电商基本盘的承压也把估值锚锁死在保守区间。淘天集团贡献了阿里最大的一块利润，但中国电商整体增速已经到天花板，过去拼多多用百亿补贴抢了一块，这两年抖音电商起来又抢了一块。淘天2025年GMV增速约6%，而抖音电商增速超过30%，差距在拉大。即时零售的补贴战又在烧钱：最新一季淘宝闪购收入208.4亿元同比+56%，但中国电商集团经调整EBITA同比下降43%至346.13亿元。

增长放缓利润承压的电商基本盘，加上没被独立定价的云业务，以及一块还没单独披露的AI业务，市场对阿里的出价很苛刻。

资本为何不对阿里AI出价？

阻力来自三处。

电商是阿里的利润基本盘，但中国电商整体增速已经到天花板，基本盘一边被挤压、一边还在投入，AI+云的故事还没被市场当成”重估起点”。

更隐蔽的一层，是AI业务的"商业化证明"还没完成。

通义千问是全球最大开源模型家族，截至2026年3月Qwen系列累计下载超10亿次，衍生模型超20万个。但开源不等于变现。在阿里的财报口径里，AI相关产品收入连续十个季度三位数增长，这句话说了很多遍，但具体数字一直没单独披露。市场知道它在增长，不知道它有多大。

管理层在最新一季电话会上提供了一个间接锚点：过去三个月百炼MaaS平台的Token消耗规模提升了6倍，预计MaaS收入将成为阿里云最大的收入产品。AI产品现在还不是阿里云最大的收入产品，只是增速最快的那一块。真正给阿里云整体收入做支撑的，仍然是传统公有云的计算、存储、网络服务，AI只是在边际上加速这块生意。

这种"叠加式增长"对基本面是好事，但对估值切换是坏事。如果AI收入一直混在阿里云大盘里，市场就很难把它从PE估值逻辑里拽出来，塞进PS估值逻辑里。

还有一层是融资和对标的问题。OpenAI最新估值8520亿美元，2026年4月年化收入约250亿美元，PS约34倍。Anthropic 3800亿估值，年化收入约300亿美元，PS约13倍。这两家公司的估值逻辑是"纯AI"，收入100%来自AI，所以市场敢给高PS。阿里云的AI相关产品收入没有单独披露过，市场没法给一个没有分子的分数赋值。

价值重估的三个触发点

重估会不会发生，要看三个触发点能不能在未来两三个季度依次落地。

第一个是千问的商业化路径跑通。

月活1.66亿或者财报口径的3亿+只是入场券。AI应用真正值钱的，是DAU和付费转化率。ChatGPT给OpenAI支撑起8520亿估值，靠的是9亿+的周活和5000万付费订阅。千问今年2月的春节活动，超过1.4亿用户通过千问App的智能体功能完成首次AI购物；4月23日，"AI办事"功能首次对外开放，首家接入东方航空；同期，千问还推出"小酒窝"数字人形象，试探AI伴侣式交互。这些动作的意义不在于单点功能，而在于它们在跑一条从模型能力到具体场景再到商业转化的链路。

如果未来两个财季能看到千问DAU稳定在某个量级、千问带动的GMV有具体披露、付费订阅数据公开，市场对"阿里AI"的认知会从"研发投入"切到"商业资产"。

第二个是阿里云增速的持续性。

阿里云最新一季单季收入432.84亿元同比+36%，比上一季度的34%进一步加快，连续三个季度提速（26%→34%→36%）。摩根士丹利预计未来三个季度云业务增速会维持在30%~32%。

横向看，AWS稳态增速已降到17-19%，微软Azure约30-33%，阿里云36%在全球云大厂里是最快的之一。如果阿里云能连续两个季度把增速稳定在35%以上，市场会被迫承认一件事：这不是一家20%增速的中国云厂商，而是一家AI驱动的、增速向海外头部看齐的全栈云公司。PS倍数从3倍挪到6倍，估值就会多出数百亿美元。

第三个是AI收入的单独披露。

这一点最关键，也最不受阿里自己控制。单独披露意味着阿里要把AI从云业务里拆出来，给一个清晰的收入口径和增长曲线。

吴泳铭在最新一季电话会上宣布五年1000亿美元的云和AI商业化目标，首次把"AI"和具体数字挂钩，是一个信号，但信号不是披露，真正的披露动作，最可能出现在下一个完整财年的年报里，或者某个节点的投资者日上。一旦数字亮出来，即使只是管理层给出的前瞻性区间，市场也会立刻用PS倍数重新定价。

如果重估发生，估值怎么算

分部估值法（SOTP）是市场现在给阿里算账的主流方式。拆开来看：

淘天集团、本地生活、国际电商、菜鸟，按PE给，合计大约对应4500-5500亿港币估值区间。高盛、摩根士丹利、摩根大通给阿里的目标价里，电商部分对应的估值锚差别不大，分歧主要在云和AI。

阿里云单独算，2026财年预计收入为1900-2000亿人民币规模，如果按招商证券此前给的3-4倍PS，约6000-8000亿人民币；如果市场承认它在追AWS，PS抬到6-7倍（还不到AWS、微软云10-12倍区间的一半），估值会飙到1.2-1.4万亿人民币，相当于凭空多出4000-6000亿人民币。

AI资产单拆更刺激。假设阿里AI相关产品收入（包含千问+通义开源变现+平头哥+ATH多模态）占阿里云总收入的20-25%，即年化400亿人民币上下（约55-60亿美元）。如果按Anthropic的13倍PS给，这块AI资产约720-780亿美元。

但这两种算法不能简单相加，AI收入本来就在阿里云收入里，把云按PS估过一遍，再把AI单拆出来按更高倍数加一遍，数字会被注两次水。正常的算法是二选一：要么把AI算在云里，让云的PS整体抬升；要么把AI从云里拎出来单独定价，云的剩余部分按现状估。

不管哪种算，整体估值上限都收敛在4-4.6万亿港币区间，比现在3.3万亿港币的市值高出20-40%。

这和高盛给的179美元目标价（对应阿里云单股43美元）、摩根士丹利的165美元目标价隐含的30-40%重估空间，基本是一致的。

当然，这些都是估算。真实的重估会受电商利润、AI烧钱节奏、地缘政治、行业Capex周期等一堆变量影响。美国Big Four（亚马逊、谷歌、Meta、微软）2026年Capex合计约6500亿美元，阿里三年3800亿人民币的AI资本开支和它们完全不是一个量级，算力储备、生态深度、客户质量，都决定了阿里云的PS倍数不可能一步切到AWS水平。

但估值锚的漂移，不是全切或不切，而是一点一点挪。

阿里定价锚开始漂移

阿里现在面对的，是一道证明题。证明电商基本盘扛得住，证明AI收入跑得出规模，证明云业务能在增速切换到全栈AI之后还保持利润率。

证明一次，给一次分。

市场从来不是在某个财报日"忽然想通"把估值从PE切到PS的。过去十年美股的每一次成长股重估，都是在某个节点，一堆数据摆在桌上，卖方报告先改口径，买方开始调仓，然后股价用三到六个月完成漂移。亚马逊2015年到2017年从PE逻辑切到AWS主导的分部估值，花了不止两个季度。

阿里现在处于的，正是那个"数据开始说话但还没全说"的节点。从HappyHorse 1.0到千问AI办事，从阿里云连续三个季度增速提速，到入股DeepSeek站到国产大模型生态链顶端，再到3月13日基础设施REIT分拆获港交所确认，这些都是市场会逐渐消化的证据。但市场还在等更多的证据：AI收入单独披露、千问DAU公开数据、阿里云利润率的实际跳升、5月14日的下一份财报。

4月以来的股价波动正好印证了这一点。AI叙事(HappyHorse、千问AI办事、入股DeepSeek)推动阿里股价短暂冲到26倍PE,但缺乏可披露的硬数据(AI收入、DAU、利润率)支撑,股价又回落到22倍区间。重估的潜在空间和实际定价之间,中间隔着一份份具体的财报披露。

重估不会在一天发生，也不会在一份财报发生。但定价锚已经开始漂移了。