01

流量可能不是资产，是负债

“字节跳动没有上市，但你想买入股份，怎么办？”

“可以通过买入「南方两倍看空恒科」间接持有”——

这是2026年中国资本市场最冷的冷笑话。从25年10月开始，恒生科技指数就一直处于下行过程中，马年开年劈头就是4.7%的跌幅，3个多月已经跌去了21%的估值。

（上下滑动）

很多人不理解，恒科应该汇集了中国最顶尖的科技公司，很多都应该可以蹭上AI概念，为什么市场会弃如敝履呢？原因并不复杂——从上面的图里面我们可以看到，恒科的权重股主要是汽车股和上几代的互联网大厂。

汽车股为何下跌已经无需多言。2026年新能源车补贴政策退坡，销量面临“倒春寒”——2026年1月国内新能源乘用车终端销量56.5万台，环比大跌57.6%，同比下滑19.7%。销量排名第一的比亚迪，国内销量环比暴跌70.65%；排名第二的小米汽车，国内销量环比下跌21.66%。给定国内市场的疲软和厂商”卷“的程度，未来这些企业的希望可能就在于出海业绩能否超预期了（这方面比亚迪的处境较好，2026年1月出口量达到10.05万辆，占当月总销量的48.9%，其他恒科成分股，小米、理想、小鹏的出海进程才刚刚启动。）

那互联网大厂呢？从年前开始，大厂们不就已经开始“红包大战”，争夺时代的入口与心智吗？为什么一个如火如荼的AI春节后，大厂们的估值却都折上加折？

回想一下，这场大战从2月初就开始了——

• 腾讯元宝推出“春节10亿红包”活动。到除夕夜，元宝全网累计抽奖次数超36亿次，完成AI创作10亿次，超3400万人拆开了好友的分享红包，累计领取2.1亿次。

• 阿里旗下AI应用“千问”宣布投入30亿启动“春节请客计划”，邀请全国人民用AI一句话免费点奶茶。活动期间，每个人可以领取21张无门槛的25元免单卡，相当于525块钱。活动上线后，全国超过1.3亿人体验了AI购物，仅15和16两天，用户用AI买门票的订单环比增长22倍，AI订机票等交通票务单量增长超7倍。所有AI订单中，近一半订单来自县城，此外，近400万60岁以上用户体验了AI购物。订单量激增导致系统崩溃；

• 央视春晚期间，字节跳动旗下豆包送出超10万份接入豆包大模型的科技好礼以及现金红包，生成超过5000万张新春头像，写下超过1亿条祝福语等，AI总互动达19亿次。

战绩不可谓不辉煌，但且慢——冠名春晚、红包裂变、补贴拉新——是不是有点似曾相识？像时光倒流回到了12年前，打车大战，外卖大战.....各种流量大战，当年很多大厂就是这样“打”出来的。

为什么2026年，熟悉的配方却没有了熟悉的味道？

因为APP应用和AI应用的核心竞争不同。

当年大厂们这套打法成功的关键就在于网络效应——这也是1993年以太网标准之父Robert Metcalfe（梅特卡夫）提出的著名的梅特卡夫定律：网络的价值与连接用户数的平方（N^2）成正比关系。就像下面这张图所显示的，随着用户数量增长，网络价值加速上涨，而边际成本递减，那么当用户总数突破爆发点时——这种自我加强的网络效应就会推动平台滚雪球式地扩张。这种正向互动就会推动越来越多的消费者和商户加入平台。

为了启动网络效应，快速触达爆发节点对平台来说至关重要。所以在移动互联网时代，资金以"亿"为基本单位涌入各个战场，各个大厂拼命烧钱，给用户、商户大额补贴，把大家拉上自己这艘船——因为没有网络效应，这种平台应用就价值很低（e.g.如果你的社交圈不在微信，微信对你来说就是个占内存的垃圾)。

但“AI应用”不一样。AI的核心价值是“单点爆发”的工具属性——哪怕全世界只有你一个人用豆包或元宝，只要它能写代码、画图、帮你订机票，它就是有价值的。它不依赖于“别人也用”，而依赖于“它好不好用”。

换句话说，AI应用竞争的核心变量不再是日活规模，而是AI产品的好用度、技术代际的压制。

与此同时，虽然AI工具不太符合梅特卡夫定律，但它遵循数据飞轮效应，即更多用户——更多真实场景——对模型微调越精准——产品体验越好——更多用户。这意味着，大厂们砸钱买流量的意义，并不在于用户本身，而是在于“喂数据”。但是，数据飞轮效应的边际成本比移动互联网高得多。以前增加一个微信用户，服务器成本几乎为零；现在增加一个AI用户，每一句对话都是真金白银的算力消耗。所以阿里千问请喝奶茶导致系统崩溃，其实是算力储备没跟上这种短时的爆发冲击。

这意味着什么呢？意味着在移动互联网时代，流量是“资产”；而在AI时代，低质量的流量可能是“负债”。如果用户只是为了薅羊毛，问一些“怎么买免费奶茶”、“给我讲个笑话”这种同质化严重的问题，这种数据对提升模型推理能力的边际贡献几乎为零。

02

中国大厂的AI应用之战

谁能笑到最后？

现在全球都觉得，AI竞争主要在中美之间展开。中国大厂，谁能跑出来，这可能是当下市场最关切的问题之一。

从目前来看，不管是算法，算力，还是数据，组织架构等维度看，字节都占据相对领先（或者至少不落后）的状态。而字节没有上市，所以也成了整个恒科的“对手盘”，成了恒科最大的“空头”。

字节最核心的资产一直是那套推荐算法，这本质上就是AI。以前的AI算法经验，让他们在大语言模型的开发上更加丝滑。而且，字节拥有天然的超大规模反馈池（抖音/TikTok），可以通过用户与豆包的交互、甚至用户对视频的反应，进行实时的模型微调。和阿里拥有最丰厚的电商数据，腾讯有最全面社交数据相比，字节的多模态数据是最丰富的，尤其是短视频数据，包含文字、语音、视觉和人类情感反应，是很好的AI学习的养料。

另外，字节的“小登”组织架构也非常适应于这波”超级个体“大放异彩的AI技术革命。阿里和腾讯都是成立于00年前后的初代互联网霸主，不管是“帝国制”还是“联邦制”，都已经显露出大企业病——随着企业规模扩大，分工变细，层级增加，流程无数，天然会导致部门墙、隔热层和流程桶等官僚主义现象。比如，腾讯的混元大模型表现一直不如意，组织架构就是一个重要原因——腾讯的联邦制导致算力的碎片化和数据的孤岛化，各个部门之间的数据很难流通，而且“元宝”团队隶属于CSIG(云与智慧产业事业群)，但其核心场景基本掌握在微信事业群手中，这导致资源协调也很困难。这次“元宝”分享链接被微信封杀，也是一个明证。

而字节一直被称为“APP工厂”，内部组织结构相对扁平化，创业氛围特别浓厚。Seed(大模型)负责底层技术研发，而产品团队实行“赛马机制”，字节内部有很多个并行的AI项目组。如果一个项目（比如豆包）表现出潜力，全公司的资源会迅速向其倾斜；如果不行，迅速关停或合并，没有传统企业的“部门墙”保护。因此，豆包等AI应用的推广和迭代速度都很快。从下图可以看到，豆包的周度活跃用户平稳增长，已经接近2亿人，大大超过Deepseek、元宝、千问（千问在春节前的增速很快，但能否持续还有待观察）等竞争对手。

数据来自QuestMobile、瑞银

当然，字节也有自己的弱点，比如大模型能力还落后于前沿，而且字节模式太强调数据和反馈。但AI底层技术的突破有时需要几年的“坐冷板凳”，如果短期没看到数据爆发，这种结构可能会过早放弃一些具有颠覆性的长线研究。我始终会觉得，底层数据质量会取决于企业的底层价值观。（参考百度和谷歌的“不作恶”）

当然，AI应用大战还刚刚开始，大厂们也都基本在同一条起跑线上，这场大战鹿死谁手还尚未可知。但是，心急的资本市场已经在计价腾讯、阿里在AI大战中落败的可能性（从2月初至今，腾讯和阿里股价都是两位数的跌幅）。

至于拼多多和美团，已经放弃在AI资本支出上拼命，反正血包也没那么厚。但这两家反而用AI工具提效，其实效果很不错。但他们的问题也是“老登”行业——就像当年中国工厂干脏活累活，处于价值链底端一样，现在这两家干的是“数字产业价值链”底端的活，靠利润微薄，效率极致取胜。从企业角度这是企业的生存战略，但从估值角度，增长的想象空间有限。

但是，我们还是对腾讯抱有有限度的乐观（短期内不会买，但仍会持续关注）。腾讯的社交+游戏的基本盘仍然很稳，而且理论上，腾讯如果想推动AI应用，应该还有很多润物细无声的做法。比如说，如果腾讯直接在微信列表中加入类似于“文件传输助手”的“AI助手”，可以在微信上给它布置工作，搜集资料；可以把收到的文件发给它，让他生成摘要；让他根据我的微信聊天生成日程表，提醒我什么时间该做什么事；可以跟它实时语音对话，记录我的想法，激发我的灵感，而且也能实时分享给团队微信群，那么我也一定会愿意尝试这个“AI助手”——换句话说，腾讯需要一次“社交+AI生产力”的集成，才能真正完成从“移动互联网霸主”向“AI时代基座”的跳跃。

目前的恒科，正在经历一场痛苦的“去老登化”。在这期间，我们依然会保持关注，但离真正的“右侧交易”机会，或许还需要一点耐心。其实，在2月9日的香帅观察室，我就表达了短期内对恒科不乐观的态度。 （）

这个态度，到目前为止，没有变化。

最近其实是很兴奋的。从2022年开始说“新世界，新秩序，新财富”，到2025年说“重置”，很多变化一点点在酝酿发酵中——马年一个春节过去，好像世界又变了样子，迫不及待要往新世界赶路了。

好像，连告别的时间都没有。