破案出口：五大类商品超强，持续性如何？
文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜
联系人：陆银波、夏雪
事项
1-2 月合并数据来看，我国以美元计价出口同比高达 7.1% ，回升 4.8 个百分点，大幅超出彭博一致预期 1.9% 。
核心观点
1-2月出口超预期。分量价看，量强价弱或延续。分区域看，依然是新三大（俄、非、中西亚）强、旧三大弱（美、欧、东盟），但旧三大边际好转。分商品看，超预期或主要源自五类商品，1-2月合计拉动6.2%，去年12月拉动0.2%。对商品展开五条线，按景气逻辑由强到弱，可能是如下顺序：①集成电路（半导体周期）、②船舶（份额优势+需求或不弱）、③劳密产品（欧美补库）、④家电和灯具（美国地产周期边际回暖）、⑤通用机械设备（或是制造业复苏） 。
报告摘要
一、出口超预期五条线，景气持续性如何？
我们认为，从商品结构出发，1-2月出口超预期或主要有5条脉络，我们按照景气背后支撑逻辑由强到弱的可能顺序，分析如下：
1、集成电路，或受益于半导体周期复苏，景气持续的可能性较高。
①数据：1-2月，我国集成电路出口回升22.7个点至24.3%，拉动我国出口0.9%，前值0.1%。
②景气逻辑：或主要是全球半导体周期复苏的支撑，三个角度观察：一是集成电路出口量价增速回升，对应全球半导体销售额增速持续走高（图1）。二是全球半导体出口主要经济体（韩国、中国台湾地区、越南）相关产品出口增速均大幅反弹（图2）。三是最终需求端美国计算机及电子产品新订单持续回升，1月同比增速升至5.7%，前值4.2%（图3）。
2、船舶，去年以来持续高景气，我国具备市场份额优势，而且全球新造船价格增速回升，或反映全球需求端偏强。
①数据：1-2月，我国船舶出口同比增速回升146.7个点至173.1%，拉动0.9%，前值0.2%。
②景气逻辑：一是我国造船业具备市场份额优势，远超日韩。因此我国手持船舶订单量增速始终维持高位。二是全球船舶需求偏旺。两大数据提供印证：其一，除我国外，全球第二大造船国韩国的船舶出口增速也波动上行。其二，全球新造船价格指数增速反弹，或反映需求边际走强。
3、劳密产品：或受益于欧美补库，但目前来看补库力度尚不强
①数据：1-2月，我国主要出口的7类劳密产品增速均大幅回升，合计同比+18.9%（去年基数-15%），拉动3%，去年12月拉动-0.1%。
②景气逻辑：或主要源自低基数+欧美补库的带动。其一，我国劳密出口的同步跟踪指标，越南劳密出口增速也大幅回升（图8），可能指向劳密产品贸易景气回升，对应的需求拉动或源自欧美补库，但目前看补库力度尚不强。其二，美国纺服业制造商和批发商名义库存同比增速去年Q4以来触底反弹，不过依然在负增（图9）。其三，欧元区服装企业去库或尚未完（图10）。其四，美国居民服装鞋袜与箱包的消费支出名义增速似乎有震荡下行趋势，可能限制补库弹性（图11）。
4、家电、家具类地产后周期产品，或受益于美国地产周期边际回暖、欧美库存低位反弹。
①数据：1-2月，家电出口回升7个点至20.8%，拉动0.5%，前值0.3%；灯具出口增速回升32个点至30.5%，拉动0.3%，前值0%；家具及其零件出口增速回升25.2个点至36.1%，拉动0.6%，前值0.2%。
②景气逻辑：可能主要是由于美国地产周期边际回暖、欧美库存低位反弹。但高利率背景下，美国地产销量反弹程度或受限，或影响我国相关出口回升弹性。
5、通用机械设备，或受益于全球制造业复苏，特别是新兴经济体；欧美仍在去库，可能影响弹性。
①数据：1-2月，通用机械设备出口同比+32%，回升28个点，拉动出口0.5%，前值拉动0.1%。
②景气逻辑：推断其可能主要受益于全球制造业复苏，特别是部分新兴经济体，主要依据有二：一是通用机械设备主要用于工业生产，且我国通用机械设备出口增速走势与全球制造业PMI大方向一致。二是，从库存数据看，美国、欧洲机械设备相关行业似乎均尚未开启补库，叠加越南、韩国机械设备出口增速并不强（图18），可能意味着需求景气主要源自新兴和发展中经济体，如拉美、越南、俄罗斯等。
风险提示：景气支撑逻辑超预期
报告目录
报告正文
一、出口超预期五条线，景气持续性如何？
1-2月合并数据来看，我国以美元计价出口同比增速高达7.1%，较去年12月2.3%大幅回升4.8个百 分点，大幅超出彭博一致预期1.9%。
分量价看，量强价弱或延续。1-2月，统计快讯公布的主要商品出口数量增速，按出口额占比加权平均为18.7%，前值12.4%；价格增速加权平均为-6%，前值-5.6%。
分区域看，我国出口对新三大伙伴（俄罗斯、非洲、中西亚）强、旧三大伙伴（美国、欧盟、东盟）弱的格局保持不变，但边际上，对美国、东盟以及与美国经济景气联系紧密的拉美出口改善明显。1-2月，对美国出口增速回升12.5个点至5%，拉动0.7%，去年12月拉动-1.2%；对东盟出口回升11.6个点至6%，拉动0.9%，前值-1%；对拉美出口回升14个点至20.6%，拉动1.4%，前值0.4%
分商品看，1-2月出口超预期回升或主要有5条脉络：集成电路（半导体周期）、船舶（持续高景气的优势产品）、劳密产品（欧美补库）、家电和灯具（美国地产周期边际回暖）、通用机械设备（或是制造业周期复苏）。按照景气背后支撑逻辑由强到弱，分析如下：
（一）集成电路：或受益于半导体周期复苏，景气持续性较高
1、集成电路，或受益于半导体周期复苏，景气持续的可能性较高。
1-2月，我国集成电路出口同比增速回升22.7个点至24.3%，拉动我国出口增长0.9%，前值0.1%；量价齐升，1-2月量的增速回升至5.7%，前值1.3%；价格增速14.9%，前值0.3%。
从三个角度观察，我国集成电路高景气的出口背后或主要是全球半导体周期复苏的支撑：
一是集成电路出口量价增速回升，对应全球半导体销售额增速持续走高，1月录得15.2%，较本轮周期底部（2023年4月，-21.6%）回升36.8个百分点（图1）。
二是全球主要经济体（韩国、中国台湾地区、越南）半导体相关产品出口增速均大幅反弹，特别是半导体出口占到17.1%的韩国，2月半导体出口增速已经飙升至66.8%（图2）。
三是最终需求端美国计算机及电子产品新订单持续回升，1月同比增速升至5.7%，前值4.2%；其中，计算机新订单同比19.4%，较前值24%略微下行，但仍处在相对高位；电子元件新订单同比8.5%，前值6%（图3）。
（二）船舶：手持订单高增+份额优势，景气持续的确定性或较高
2、船舶，去年以来持续高景气，我国具备市场份额优势，而且全球新造船价格增速回升，或反映全球需求端偏强。
1-2月，我国船舶出口同比增速回升146.7个点至173.1%，拉动我国出口增长0.9%，前值0.2%；其中，部分受低基数影响，量的增速高达55.6%（去年同期-4.1%），价格增速75.5%，前值118.1%。实际上，自去年以来，我国船舶出口便持续高景气，2023全年累计同比27.5%，远高于整体出口增速-4.6%。
其出口高景气背后或主要受两大因素支撑：一是我国造船业具备市场份额优势，造船完工量、手持船舶订单、新接订单占全球份额均在40%以上（图6），远超日韩。因此我国手持船舶订单量增速始终维持高位（图5）。二是全球船舶需求偏旺。两大数据提供印证：其一，除我国外，全球第二大造船国韩国的船舶出口增速也波动上行，2月录得27.9%，处于较高位置（图4）。其二，全球新造船价格指数增速反弹，或反映需求边际走强（图7）。
（三）劳密产品：或受益于欧美补库，但目前补库力度尚不强
3、劳密产品：或受益于欧美补库，但目前来看补库力度尚不强
1-2月，我国主要出口的7类劳密产品增速均大幅回升，反弹幅度超15个百分点，1-2月合计拉动我国出口3%，去年12月拉动-0.1%。从部分商品量价看，有量无价。箱包1-2月出口量合并增速大幅回升至30.7%，前值8%；价格增速-11.6%，前值-8%；鞋靴出口量增速22.7%，前值-1.6%；价格增速-12.2%，前值-11.9%。
劳密出口大幅反弹，可能主要是受低基数+欧美补库的带动。
其一，我国劳密出口的同步跟踪指标，越南劳密出口增速也大幅回升，1-2月合计达18.9%，前值-11.8%（图8）。可能指向劳密产品贸易景气回升，对应的需求拉动或源自欧美补库，但目前看补库力度尚不强。
其二，美国纺服业制造商和批发商名义库存同比增速去年Q4以来触底反弹，不过依然在负增，显示补库需求可能仍偏弱（图9）。
其三，根据欧元区对自身库存水平的评估，纺织品、皮革、橡胶和塑料制品业的企业中，认为自身产成品库存过高的企业净占比已经大幅下滑，可能指向库存增速边际回升，但是服装企业中认为自身库存过高的企业占比仍在提升，去库或尚未完。（图10）
其四，从终端的消费需求来看，美国居民服装鞋袜与箱包的消费支出实际增速或仍有韧性，但名义增速似乎有震荡下行趋势，可能限制补库弹性（图11）。
（四）家电等地产后周期产品：或受益于美国地产周期边际回暖、欧美补库
4、家电、家具类地产后周期产品，或受益于美国地产周期边际回暖、欧美库存低位反弹。
1-2月，我国主要地产后周期产品中，家电出口增速回升7个点至20.8%，拉动我国出口0.5%，前值0.3%；灯具出口增速回升32个点至30.5%，拉动0.3%，前值0%；家具及其零件出口增速回升25.2个点至36.1%，拉动我国出口0.6%，前值0.2%。其中，家电出口量升价落（图12），1-2月，出口量增速35.9%，前值28.3%；价格增速-13.5%，前值-11.3%。
家电等地产后周期产品增速的回升，可能主要是由于美国地产周期边际回暖、欧美库存低位反弹。但高利率背景下，美国地产销量反弹程度或受限，或影响我国相关出口回升弹性。具体而言：
其一，低基数叠加抵押贷款利率小幅下行，带动美国新房+二手房销量同比增速反弹，1月同比回升至-1.2%（去年同期基数-34%），前值-2.9%。或反映地产周期的边际回暖（图13）。
其二，地产周期的边际回暖或在刺激美国家电进口和补库需求。去年以来，美国家电进口增速持续回升，对应我国家电出口增速上行（图14）。从库存情况看，美国家电制造商名义库存同比增速1月回正，录得3.4%，前值-0.1%（图15）。
此外，欧元区家具用品企业中，认为自身库存过高的企业净占比持续下滑（图15），或指向欧洲家具用品库存边际回升，也有利于拉动我国相关产品出口。
（五）通用机械设备：或受益于全球造业复苏；欧美尚未开启补库
5、通用机械设备，或受益于全球制造业复苏，特别是新兴经济体；欧美仍在去库，可能影响弹性。
主要商品中，通用机械设备增速最高，1-2月合并同比+32%，回升28个点，拉动出口0.5%，前值拉动0.1%。其出口大幅回升可能主要受益于全球制造业复苏，特别是部分新兴经济体的需求拉动，主要有两个依据：
一是通用机械设备主要用于工业生产，且我国通用机械设备出口增速走势与全球制造业PMI大方向一致，因此我们推断1-2月全球制造业PMI持续回升，可能带动了我国通用机械设备的出口。
二是，从库存数据看，美国机械设备相关制造商、批发商，以及欧洲机械设备企业似乎均尚未开启补库，叠加越南、韩国机械设备出口增速并不强（图18），可能意味着需求景气主要源自新兴和发展中经济体，如拉美、越南、俄罗斯等。
二、进出口分项数据
（一）出口：大幅超预期回升
1、出口走势：大幅超预期回升
出口增速超预期大幅回升。以美元计价，1-2月出口同比+7.1%，远好于彭博一致预期1.9%，前值2.3%。即使考虑基数效应，两年平均增速亦大幅回升4.5个点至-1%。
2、出口区域：对美国、东盟、拉美出口明显改善
2024开年，我国出口对新三大伙伴强、旧三大伙伴弱的格局保持不变。1-2月，旧三大伙伴（美国、欧盟、东盟）合计拉动我国出口1.4%，新三大伙伴（俄罗斯、非洲、中西亚）合计拉动3.4%。但从边际变化来看，旧三大伙伴改善明显，特别是美国、东盟；新三大伙伴中，对非洲出口增速大幅提升，超过俄罗斯和中西亚，跃居首位。
对美国、东盟、拉美、中国香港地区出口明显改善，合计拉动我国1-2月出口增长4.2%，贡献60%。1-2月，我国对美国出口增速回升12.5个点至5%，拉动0.7%，去年12月拉动-1.2%；对东盟出口增速回升11.6个点至6%，拉动0.9%，前值-1%；对拉美出口增速回升14个点至20.6%，拉动1.4%，前值0.4%；对我国香港地区出口增速回升15.8个点至16.4%，拉动1.2%，前值0.1%。
3、出口商品：劳密产品、家电和灯具、集成电路、船舶等四类产品高景气
从商品结构看，1-2月出口超预期回升主要体现5条脉络：通用机械设备（制造业周期复苏）、劳密产品、家电和灯具（地产后周期）、集成电路（半导体周期）、船舶（持续高景气的优势产品）。具体而言：
从出口金额增速看：主要商品中，通用机械设备增速最高，1-2月合并同比+32%，回升28个点，拉动出口0.5%，前值拉动0.1%；7类劳密产品增速均大幅回升，反弹幅度超15个百分点，1-2月合计拉动我国出口3%，去年12月拉动-0.1%；家电出口增速回升7个点至20.8%，拉动我国出口0.5%，前值0.3%；灯具出口增速回升32个点至30.5%，拉动0.3%，前值0%；集成电路出口回升22.7个点至24.3%，拉动0.9%，前值0.1%；船舶出口回升146.7个点至173.1%，拉动0.9%，前值0.2%。
拆分主要商品量价来看，劳密产品、地产后周期的回升或主要依靠量的反弹，价格因素仍然低迷；集成电路、船舶则量价逻辑齐备。劳密产品中，箱包1-2月出口量合并增速大幅回升至30.7%，前值8%；价格增速-11.6%，前值-8%；鞋靴出口量增速22.7%，前值-1.6%；价格增速-12.2%，前值-11.9%。地产后周期产品中，家电1-2月出口量增速35.9%，前值28.3%；价格增速-13.5%，前值-11.3%。集成电路1-2月出口量增速5.7%，前值1.3%；价格增速14.9%，前值0.3%。船舶1-2月出口量增速受低基数影响，大幅反弹至55.6%（去年同期为-4.1%），前值-42%；价格增速75.5%，前值118.1%。
（二）进口：回升幅度超预期
1、进口走势：超预期回升
进口好于彭博一致预期。1-2月，以美元计价，我国进口同比+3.5%，好于彭博一致预期1.5%，前值0.2%。即使剔除基数效应，两年平均增速也达-3.5%，去年12月为-3.8%。
2、进口区域：我国台湾地区、韩国、东盟、加拿大拉动明显改善
从表观读数上，对我国进口拉动最大的是拉美，1-2月合并拉动我国进口0.8%，去年12月拉动1.7%。其次是中国台湾地区，拉动0.6%，前值1.3%；韩国拉动0.5%，前值-0.1%；东盟拉动0.5%，前值-0.2%。
3、进口商品：集成电路和二极管及类似半导体器件、电脑及零部件、石油类进口改善
主要商品中，对进口拉动最大的是集成电路，1-2月合并拉动进口1.8%，去年12月为-0.8%；其次是电脑及其零部件，拉动0.8%，前值0.6%；再次是石油类，原油和成品油合计拉动进口0.8%，前值-0.3%。
（三）贸易差额：贸易顺差同比大幅回升
贸易顺差同比大幅回升。1-2月，人民币计价的贸易顺差为8908.6亿元，同比增速23.6%，去年12月为11.1%；以美元计价的贸易顺差为1251.6亿美元，同比增速20.6%，前值9.2%。
具体内容详见华创证券研究所3月8日发布的报告《【华创宏观】破案出口：五大类商品超强，持续性如何？——1-2月进出口数据点评》。
来源：券商研报精选