郭磊：如何看2月通胀数据
郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
报告摘要
第一，2月CPI环比1.0%，和春节分布相近的年份（2021、2019、2018、2016年）环比涨幅大致相当（图）。同比为0.7%，大幅高于前值的-0.8%，符合我们前期报告《2月CPI有望近半年来首次转正》中的判断。这一同比中枢抬升包含着春节错位的影响，去年春节在1月，这导致今年1月CPI同比较趋势值偏低、2月较趋势值偏高。1-2月同比均值在零增长附近，可能比较符合现实情况，较去年底的-0.3%有初步回升。
第二，从一般物价环比主要驱动因素看，一是春节期间的食品价格（鲜菜、猪肉、水产品、鲜果）环比季节性上涨；二是和前期高频数据一致，春节期间出行旅游和文娱消费价格环比显著上涨；三是国际油价上涨带来交通燃料类价格环比上涨。租赁房房租、家用器具两个分项环比均为零增长，前者对应就业和地产领域尚待继续好转；后者对应PPI有待于继续形成传递。
第三，2月PPI环比-0.2%，持平前值。同样受春节错位影响，PPI的同比会表现会拖累：今年春节在2月，假期期间工业品价格平淡；去年春节在1月，2月是节后复工。在此影响下，2024年2月PPI同比为-2.7%，较前值的-2.5%有所回踩。自2023年6月-5.4%的同比位置触底后，PPI回升过程中在-3.0%的位置出现一轮徘徊、-2.7%的位置出现一轮徘徊。
第四，从工业价格环比主要驱动因素看，上涨的主要是全球定价的原油系、有色等；下跌的一是建筑产业链的黑色、水泥等；二是供给增速相对较快的新兴产业链价格，如锂离子电池制造、新能源车整车制造、计算机通信电子等行业。实际上这也反映出宏观面的两个客观线索：一是建筑产业链有待改善，新一轮化债背景下部分省市基建投资存在约束，同时地产销售回款尚在低位对地产投资形成约束；二是新产业供求格局有待进一步优化。
第五，往下一步看，3月CPI同比有较大概率低于春节期间的2月，但预计将巩固在正增区间。4-7月CPI和PPI基数均有明显下降，这有利于通胀中枢的抬升。值得期待的是新增环比力量的形成：一是政府工作报告设定5%的GDP目标，对应的可比增速明显高于2023年，总需求恢复有助于价格抬升；二是广义财政扩张确认，后续基建项目落地有助于建筑产业链产品价格回升，推动“大规模设备更新”也有助于资本品价格；三是“加强重点行业统筹布局和投资引导, 防止产能过剩和低水平重复建设”将有助于新产业供求格局优化和价格企稳。
第六，2月CPI同比重新回正、PPI同比略有回踩，均包含春节因素的影响。如果简单按CPI和PPI分别65%、35%的比重粗略估算平减指数，则整体价格水平仍较前期有较明显回升（图）。3月在节后效应下，不排除会数据徘徊；但二季度起价格中枢逐步回升趋势概率较大，这有助于企业盈利、消费预期、税收等领域的改善。名义GDP修复仍是2024年宏观面的基准情形。
正文
2月CPI环比1.0%，和春节分布相近的年份（2021、2019、2018、2016年）环比涨幅大致相当。同比为0.7%，大幅高于前值的-0.8%，符合我们前期报告《2月CPI有望近半年来首次转正》中的判断。这一同比中枢抬升包含着春节错位的影响，去年春节在1月，这导致今年1月CPI同比较趋势值偏低、2月较趋势值偏高。1-2月同比均值在零增长附近，可能比较符合现实情况，较去年底的-0.3%有初步回升。
2月CPI环比1.0%。2021、2019、2018、2016年和2024年类似，春节都是在2月，其中2021年2月CPI环比0.6%；2019年2月CPI环比1.0%；2018年2月CPI环比为1.2%；2016年2月CPI环比为1.6%，这四年均值为1.1%。
2月CPI同比为0.7%，2023年11月-2024年2月CPI同比分别为-0.5%、-0.3%、-0.8%、0.7%。
从一般物价环比主要驱动因素看，一是春节期间的食品价格（鲜菜、猪肉、水产品、鲜果）环比季节性上涨；二是和前期高频数据一致，春节期间出行旅游和文娱消费价格环比显著上涨；三是国际油价上涨带来交通燃料类价格环比上涨。租赁房房租、家用器具两个分项环比均为零增长，前者对应就业和地产领域尚待继续好转；后者对应PPI有待于继续形成传递。
2月鲜菜、猪肉、水产品和鲜果价格环比分别上行12.7%、7.2%、6.2%和4.3%；旅游价格环比为13.1%；飞机票、交通工具租赁费、旅游、电影及演出票价格环比涨幅在12.5%-23.0%之间，服务类价格环比上涨1.0%；交通用燃料价格环比上涨1.9%。
2月租赁房房租环比零增长；家用器具价格环比零增长。
2月PPI环比-0.2%，持平前值。同样受春节错位影响，PPI的同比会表现会拖累：今年春节在2月，假期期间工业品价格平淡；去年春节在1月，2月是节后复工。在此影响下，2024年2月PPI同比为-2.7%，较前值的-2.5%有所回踩。自2023年6月-5.4%的同比位置触底后，PPI回升过程中在-3.0%的位置出现一轮徘徊、-2.7%的位置出现一轮徘徊。
2月PPI环比为-0.2%，2023年11月-2024年2月环比分别为-0.3%、-0.3%、-0.2%、-0.2%。
2月PPI同比为-2.7%，2023年11月-2024年2月同比分别为-3.0%、-2.7%、-2.5%、-2.7%。
从工业价格环比主要驱动因素看，上涨的主要是全球定价的原油系、有色等；下跌的一是建筑产业链的黑色、水泥等；二是供给增速相对较快的新兴产业链价格，如锂离子电池制造、新能源车整车制造、计算机通信电子等行业。实际上这也反映出宏观面的两个客观线索：一是建筑产业链有待改善，新一轮化债背景下部分省市基建投资存在约束，同时地产销售回款尚在低位对地产投资形成约束；二是新产业供求格局有待进一步优化。
2月石油和天然气开采业价格环比为2.5%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比0.2%，有色金属冶炼和压延加工业价格环比为0.2%。
2月黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格环比分别为-0.4%、-1.4%。
2月锂离子电池制造、新能源车整车制造、计算机通信电子行业价格环比分别为-0.5%、-0.4%、-0.1%。
往下一步看，3月CPI同比有较大概率低于春节期间的2月，但预计将巩固在正增区间。4-7月CPI和PPI基数均有明显下降，这有利于通胀中枢的抬升。值得期待的是新增环比力量的形成：一是政府工作报告设定5%的GDP目标，对应的可比增速明显高于2023年，总需求恢复有助于价格抬升；二是广义财政扩张确认，后续基建项目落地有助于建筑产业链产品价格回升，推动“大规模设备更新”也有助于资本品价格；三是“加强重点行业统筹布局和投资引导, 防止产能过剩和低水平重复建设”将有助于新产业供求格局优化和价格企稳。
节后的猪肉价格一般会环比季节性下行，从今年3月第一周的情况来看，农业部猪肉平均批发价同比较2月有小幅回踩。加上服务类价格节后的恢复正常，估计3月CPI同比有较大概率低于2月。3月春节分布类似的四年（2015、2016、2018、2019）CPI环比均值是-0.62%，今年如果按这一环比季节性，则对应同比是0.37%。
4-7月通胀基数下行。2023年3-7月CPI同比分别为0.7%、0.1%、0.2%、0、-0.3%。2023年3-7月PPI同比分别为-2.5%、-3.6%、-4.6%、-5.4%、-4.4%。
在前期报告《对政府工作报告经济发展主要目标的理解》中，我们认为：2024年面对一个更为正常化的基数，同样是“5%左右”，可比口径下的增速要高于2023年。2023年的5%对应两年复合增速4%，2024年的5%对应两年复合增速5.1%。
2月CPI同比重新回正、PPI同比略有回踩，均包含春节因素的影响。如果简单按CPI和PPI分别65%、35%的比重粗略估算平减指数，则整体价格水平仍较前期有较明显回升。3月在节后效应下，不排除会数据徘徊；但二季度起价格中枢逐步回升趋势概率较大，这有助于企业盈利、消费预期、税收等领域的改善。名义GDP修复仍是2024年宏观面的基准情形。
假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，稳增长力度超预期，出口好转超预期，地产调整压力超预期，海外加息影响超预期，海外经济出现超预期衰退，海外补库存斜率超预期，国内保障房建设力度超预期。
[1]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202403/t20240301_1947972.html