近期，非洲婴儿纸尿裤龙头乐舒适有限公司（下称“乐舒适”）提交了招股说明书，拟港股IPO上市。

注意到，乐舒适依靠着比竞争对手更低的价格，凭借年卖30多亿片的婴儿纸尿裤的战绩席卷非洲市场。有意思的是，虽然公司主打低价策略，但公司的毛利率却存在暴增的现象，甚至已超过A股上市公司同行。

特别要说明的是，乐舒适于2022年从森大集团独立出来后，仍然通过关联交易为森大集团贡献业绩，实控人沈延昌及杨艳娟夫妇也从从获益良多，但与此形成鲜明对比的是乐舒适报告期内还欠缴员工社保，并有受罚的风险。

靠低价在非洲市场跑马圈地

公开数据显示，乐舒适是一家专注于非洲、拉美、中亚等地快速发展新兴市场的国际化卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售。

2022年-2023年和2024年1-9月（下称“报告期”），乐舒适分别实现营业收入31989.8万美元、41136.9万美元、33443.7万美元，年内利润分别为1712.6万美元、6281.3万美元、7440.3万美元，业绩持续增长。

从产品上看，乐舒适主要拥有婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤、湿巾等4大产品。其中报告期内，婴儿纸尿裤产生的销售收入分别为25065.1万美元、32396.4万美元、25189.9万美元，分别占当期营业收入的78.4%、78.7%、75.3%，为公司最重要的产品。

如果按照品牌来计算，Softcare是乐舒适的当家品牌。据悉，乐舒适主要拥有Softcare以及Veesper、Maya、Cuettie及Clincleer等品牌，其中Softcare产生的销售收入分别为2.52亿美元、3.19亿美元、2.63亿美元，分别占当期营业收入的78.8%、77.6%、78.7%。

另外，在上述时间段内，乐舒适婴儿纸尿裤的销量分别为29.95亿片、37.14亿片、30.36亿片。换言之，主要靠着年卖30多亿片婴儿纸尿裤创造的业绩，乐舒适才有了冲刺港交所的底气。

值得一提的是，上述提到乐舒适的主打产品几乎全部销售至非洲地区，报告期内，乐舒适在非洲地区产生的销售收入占全年收入的比例分别为99.9%、98.7%、98.2%，具体情况如下：

不仅仅绝大多数销售市场在非洲，公司的主打产品还在非洲市场拥有非常可观的市场份额，这一点乐舒适也在申报稿中“强调”：按销量计，公司婴儿纸尿裤、卫生巾的市场份额为非洲市场第一，按销售收入计，公司位列非洲市场第二。

注意到，之所以乐舒适的产品能够席卷非洲市场，可能源自于其主打的低价策略。

数据显示2023年，公司主打品牌Softcare中的婴儿纸尿裤平均售价为9.27美分/片，而根据弗若斯特沙利文的数据，乐舒适的竞争对手宝洁和金佰利在非洲市场的婴儿纸尿裤平均售价分别为11.58美分/片和11.38美分/片，可见，乐舒适的销售单价远低于于宝洁和金佰利。

虽然乐舒适主打低价策略，但公司的盈利能力却越来越强。报告期内，乐舒适的综合毛利率分别为23%、34.9%、35.4%，持续增长，特别是2023年，公司的综合毛利率同比增长了近12个百分点。

值得一提的是，根据媒体报道，2023年国内卫生纸龙头销售毛利率为33.15%，湿巾企业洁雅股份毛利率为29.62%，同样做婴儿卫生用品的A股上市公司豪悦护理，婴儿卫生用品毛利率仅为23.13%。

那么，以低价策略为主的乐舒适，2023年主打产品单片平均售价微涨的情况下，乐舒适是如何在2023年实现毛利率的暴增？

特别要注意的是，报告期内，乐舒适的研发开支分别为15.6万美元、34.1万美元、29.5万美元，公司也在申报稿中表示，截至2024年9月末，公司仅有4名研发人员。

独立后关联交易多

乐舒适的历史可追溯至2009年，当时乐舒适作为沈延昌及杨艳娟夫妇所创办的森大集团的内部业务分部开展业务，并通过广州森大（森大集团的前控股公司）销售快消卫生用品。

2022年2月，乐舒适在开曼群岛注册成立为获豁免有限责任公司，随后通过收购以及注册成立新经营公司等方式，森大集团逐渐将婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾等业务剥离至乐舒适。

虽然乐舒适已脱离森大集团，但两者之间的交易仍颇多。招股说明书显示，报告期内，乐舒适向森大集团采购的金额分别为2461.9万美元、2811.8万美元、1920.2万美元，森大集团在始终位列在公司的前五大供应商之列。这不禁令人担忧，乐舒适是否具备独立性？

此外，于2024年1月，乐舒适的附属公司Softcare肯尼亚向其当时股东Century BVI宣派及派付中期股息353万美元；2024年12月，乐舒适向其股东宣派中期股息3500万美元。而沈延昌及杨艳娟夫妇通过Century BVI直接持有乐舒适66.35%的股权，由此可知，上述现金分红中，沈延昌及杨艳娟夫妇可获得2300多万美元的现金分红。并且上述乐舒适每年向森大集团（沈延昌及杨艳娟合计持有森大集团100%的股权）采购上千万美元的原材料等。这也意味着，沈延昌及杨艳娟夫妇每年都可以从乐舒适获取不菲的收益。

有意思的是，乐舒适对于森大和沈延昌及杨艳娟夫妇的慷慨，和对于员工的关怀形成了鲜明的反差。据悉，报告期内，乐舒适员工的社会保险及住房公积金欠缴的金额分别为90万美元、50万美元、20万美元。

对此，乐舒适表示，若被有关部门要求补足差额或以其他方式受到处罚，公司的财务状况及经营业绩可能受到重大不利影响。（本文首发于钛媒体 APP，作者｜邓皓天）