衍生品驱动的牛市

2024年9月下旬以来，沪深300指数快速上涨，区间振幅一度来到了41.5%，这种形态的上涨十分罕见。

然而，很多投资者并没有搞清楚“为什么这轮上涨那么迅速”，他们想当然地把这轮行情归结为“自媒体推波助澜+散户跑步入场”。实际情况并非如此，这种解释完全属于因果倒置，它们只是快速上涨的自然结果。

事实上，行情之所以走成这样，是因为它本来就是衍生品驱动的：

主力资金大规模平空单，带动了期权上涨，迫使各路资金被迫做多期货对冲，绞杀空头，最后，各种期货资金、期权资金跑步入场，共同酿成了这样一波“指数牛市”。

所以，在行情最暴虐的时候，我们观察到了自上而下的特征——期货带动etf，etf带动成分股。

对于这种衍生品驱动的行情，不少市场参与者感到了极度的不适，并对总体战略做出了一定的调整：

量化巨头幻方量化10月18日向投资人发布公告，称因市场环境变化，对冲系列产品难以同时取得收益和缩小风险敞口，潜在收益风险比明显下降，未来收益将明显低于投资人预期。考虑到对冲产品的风险属性，公司将逐步将对冲全系产品投资仓位降低至0，同时自2024年10月28日起免除对冲系列产品后期的管理费。幻方量化表示，公司对冲产品存量规模较小，预计不会对市场产生影响。同时，建议各位投资人综合判断，适时调整投资组合。

沿着衍生品驱动的方向看过去，我们会发现，这一轮“闪电牛”跟衍生品有千丝万缕的联系。

10月18日，沪深300指数再次大幅上涨，一度上涨5.54%。表面原因在于领导人的讲话点燃科技股， 双创板块大涨，带动整个市场大涨。

更深层次的原因依旧是 衍生品，10月18日是期权期货的交割日，市场很容易沿着趋势方向走马太效应—— 上涨趋势，涨更多，下跌趋势，跌更多。

那么，衍生品驱动行情的本质又是什么呢？？高杠杆资金所驱动的行情。以沪深300指数所对应的期货IF2412为例，其保证金比率为12%，杠杆比率为8倍。

如果市场的主要驱动力是衍生品交易，那么，其他资金无论如何也追不上。只能呆坐在原地去感慨，行情走太快，根本反应不过来。

大多数人反应不过来是很正常的现象，因为衍生品只是少数玩家的工具。

这轮行情给了我们一个极其重要的经验：不要把自己困在信息茧房里，真正决定市场走向的是边际资金， 我们所生活的圈子往往跟边际资金没什么交集。

评价人造牛市的标准

在这波快速上涨之前，是没有多少人相信“人造牛市”的，很多人沉溺在宏大叙事里——言必称日本，天天拿“股市是经济的晴雨表”给自己洗脑。

这波行情之后，大家开始关注股市对基本面的反作用，即股市上涨对消费的拉动作用。不幸的是，一些乐观的人开始走向了另外一个极端，从“亡国论”跳跃到“速胜论”，他们认为只要把股市拉到xx点，一切问题就解决了。这其实比“言必称日本”更加有害。

如上图所示，即便两种牛市的最终点位是一致的（ps：增加的总财富一样），但是，他们具备十分不同的分配含义。

在快牛模式下，少部分人加了特别高的杠杆，指数快速拉升，迫使其他人也加杠杆入场。在这种环境下，高杠杆者胜出，自有资金毫无胜算，结局就是，少部分人挣钱绝大部分人受损。

相反，在慢牛模式下，高杠杆资金被指数的宽幅震荡所抑制，自有资金的抗风险能力变成一种优势。在这种环境下，杠杆资金和自有资金势均力敌，结局就是，更多的人能挣到钱。

通过比较两种牛市的分配含义，我们就能引导出评价牛市好坏的标准——牛市是否具备普惠性：

1、如果一轮牛市只是让少部分人挣到钱，那么，这是一轮糟糕的牛市；

2、如果一轮牛市让大部分人挣到钱，那么，这是一轮好的牛市；

更进一步，如果我们引入弗里德曼的消费函数，还能在宏观上评价一轮牛市的好坏。

如上图所示，如果一轮牛市具备良好的普惠性，那么，会带来居民消费的增加，从而增加居民的永久性收入，继而形成正向循环，带动cpi同比增速回升。

相反，如果一轮牛市的普惠性不足，那么，它会起到相反的作用，它会导致财富进一步向少数人集中，从而，形成紧缩效果。

因此，我们不单需要牛市本身——总量财富效应，激活动物精神，还需要注意牛市的质量——关注增量财富的分配，普惠更广泛的居民。

历史的经验教训

上文的讨论告诉我们，慢牛才是普惠的，才是高质量的牛市，它的敌人在于杠杆，即少部分人利用杠杆获取了大量的增量财富。

显而易见，2015年的那轮牛市是一次 杠杆牛市，当时的关键词是 配资，是 伞形信托。

由于杠杆牛市的普惠性较差，所以，它对通胀的刺激力度较弱。2015-2016年cpi中枢整体围绕在1.6%上下。

如上图所示，长牛的根基在于中等偏高的cpi增速。疯狂的加杠杆行情会严重地压制行情的普惠性—— 撑死胆大的饿死胆小的，于是，从提升估值到提升EPS的正向循环遭到了严重抑制。

最后，整个行情沦为杠杆驱动的“瞎炒”、“乱炒”，等到杠杆遭受政策管制，整个杠杆牛市结束，一地鸡毛—— 没有cpi改善，没有EPS提升的牛市根本走不远。

杠杆牛市结束之后，政府又不得不在2015年底搞了一一轮“棚改货币化”来补救。

那么，拿房地产市场刺激cpi的效果好不好呢？？也不是很好，问题还是出在普惠性上。居民没法低门槛地分享房价上涨的收益，他们至少要凑出一笔不低的首付；否则，他们只能仰仗房地产市场的外溢。

沿着普惠性的方向看过去，历史给了我们这样的经验规律：

股市杠杆牛市的普惠性要低于房地产牛市，房地产牛市的普惠性要低于股市慢牛。

（ps：《建设建强资本市场 更好服务中国式现代化——吴清主席在2024金融街论坛年会上的主旨演讲》）

理解了这个规律，我们就能明白，为什么监管会反复强调“中长期资金入市”、“长钱长投”，这是因为他们 想要慢牛，想要cpi稳定在一个正常的水平。

（ps：《高质量发展与中国经济动态平衡——中国人民银行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上的主题演讲》）

总的来说，cpi增速水平才是当下中国经济的牛鼻子，3%的cpi增速目标要求未来股市走慢牛而不是快牛。

人的劣根性

可是，这轮行情被衍生品搞成这样，又是一轮“少数精英”收割普罗大众的戏码，所以，主力资金降温了。

这种戏码今年还上演过一次。年初也有一波行情，当时也是沉渣泛起，只不过当时我们有大把的时间等“美联储首次降息”，所以，上证指数重新踩到了2700 。

事实上，我们所有的人都呼唤“慢牛”、“平稳的牛市”，本质上是因为我们每个人都渴望公平，希望这是一波“公平的牛市”。但是，每个人都是自私的，都是双标的，我们还期待：

1、被别人公平地对待；

2、不公平地对待别人；

因此，在这波国家主导的牛市里，一些人会悄悄地上杠杆，打算不公平地对待别人：

1、一些人买虚值期权，杠杆能做到50倍；

2、一些人买期货，杠杆能做到8倍；

3、普通人押房子押车搞各种消费贷，竭尽所能地加杠杆；

如果主力不加干预，那么，这轮牛市一定会走成2015年那个样子，最后，“少数精英”和“少数幸运儿”挣大钱，但是，对消费改善作用不大，甚至让cpi同比重新掉到0%以下。

因此，主力资金一定会想办法打击杠杆资金，沉淀自有资金，增加指数的波动率是一个必然选项。杠杆资金十分脆弱，承受不住大的波动，但是，自有资金坚韧——你震就震吧，套就套吧。

刻舟求剑，妄图模仿2014-2015注定是失败的。

综上所述，我们就梳理清楚了财富效应、杠杆资金、牛市普惠性和cpi增速之间的关系。

一定要限制好杠杆。

道理大家都懂，都知道搞慢牛对每个人都是有利的。但是，人性是贪婪的，总有人想多吃多占，想要投机取巧，想要插队。

因此，一个极其强力的秩序维护者是很有必要的，要维持一个正常的秩序，就需要他不断地对“插队者”作出惩罚。

股市是一个重要的分配工具，股票牛市必然涉及到强烈的政治特性，一轮好的牛市必然要具备极强的人民性和普惠性，最终带来人民幸福感的提升和物价的合理回升。所以，广大普通投资者不要着急，要相信政府维护资本市场公平正义的决心。

ps：数据来自wind，图片来自网络

来源：沧海一土狗，原文标题：《关于人造牛市成败的关键》

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