普爱医疗

近日，南京普爱医疗设备股份有限公司（简称“普爱医疗”）再度向港交所递交上市申请，试图通过港股主板突破资本市场瓶颈。此番距离其2021年折戟深交所创业板已过去四年。两次IPO披露的财务数据显示，公司业绩正经历“冰火两重天”，近三年累计亏损超亿元，技术优势与盈利困境的矛盾愈发凸显。

业绩沉浮

从三年盈利1.3亿到累亏1.04亿

1993年，曾任职于南京五二八厂和北京光电技术研究所的工程师刘金虎创立南京普朗医疗，从血液检测设备起步。2003年，瞄准医用X射线设备国产替代赛道，普爱医疗推出首款工频床边X射线机，开启与西门子、GE等国际巨头的竞争。

此后多年，公司在骨科影像设备领域持续突破。2010年推出首台高频C形臂打破进口垄断，2015年三维C形臂上市巩固技术优势，2022年成为国内首家获批骨科手术机器人与三维C形臂一体化解决方案的厂商，截至上市前在移动式C形臂市场以20.6%份额稳居国内第一。

然而技术领先未能转化为持续盈利。2021年创业板IPO文件显示，2018-2020年公司净利润分别为2077万元、2663万元、8298万元，三年累计盈利超1.3亿元，营收从3.6亿增至5.57亿，增速亮眼。但2022-2024年业绩急转直下，营收分别为3.77亿、5.01亿、4.84亿，净利润连续三年亏损，累计达1.04亿元，其中2024年亏损4423万元，同比扩大177%。

结合财报来看，业绩“变脸”的主因是居高不下的销售费用。2018-2020年，公司销售费用率达25%-26%，较同行高出5个百分点；2022年后攀升至33%-37%，三年累计支出4.81亿元，其中80%用于员工福利，仅此项就消耗3.88亿元，此外还包括用于学术会议、产品推广及渠道维护等。

激烈的市场竞争同样影响颇大，为维持移动式C形臂的市场份额，公司不得不“以价换市”。2024年该产品销量从884台微降至874台，均价从28.54万降至27.79万，毛利率下滑1.6个百分点至44.3%。

刘金虎将破局希望寄托于骨科手术机器人。这款2022年获批的Ⅲ类医疗器械，集成三维成像与机器人导航技术，理论上可提升脊柱手术精度至0.7mm。但截至2024年，该产品仅签订18份订单，创收4400万元，不足营收10%。研发投入与市场转化的失衡尤为突出，2022-2024年研发费用累计1.17亿元，仅为销售费用的四分之一，而万东医疗等同行年研发投入已近2亿元。

此外，海外市场同样承压。2020年境外收入1.37亿元占比24.6%，2024年降至7287万元占比15.1%，同期客户总数减少117家，其中公立医院流失111家，内外需双重萎缩，加剧了经营压力。

股权迷局

17年代持史与对赌协议隐患

普爱医疗的股权结构长期存在治理争议。2003年成立时，29名实际出资人中有23人通过代持方式持股，直至2020年IPO前夕才完成清理。最受关注的是实控人刘金虎妻子赵玉君的跨境代持：2010年通过美籍华人设立的Eaglemore公司间接持股，2013年解除代持时因债务豁免形成"零元购"，目前Eaglemore持有4.46%股权（按20亿估值约9200万元），尽管律师确认合规，但跨境操作的隐蔽性仍引发股权清晰性质疑。

股东层面的对赌协议更显风险。2020年保荐机构关联方华龙金城以1503万元入股，约定若2021年未提交IPO申请或净利润低于4000万元，有权要求刘金虎回购40%股权。2025年2月的“保底协议”进一步约定：华龙金城禁售期后收益若低于1837万元（按15%年化回报倒推），差额由刘金虎个人补足，超出部分五五分成。

这种“明股实债”模式导致实控人个人资产与公司股权深度绑定，一旦其偿债能力出问题，可能引发股权结构动荡；同时对赌协议在公司持续亏损背景下，加剧投资者对实控人兜底能力的担忧。

治理矛盾还体现在薪酬争议上。2024年公司净利润亏损扩大至4422万元，现金储备缩水近九成，而刘金虎年薪逆势上涨86%至147.2万元，引发股东利益与管理层激励失衡的讨论。

行业挑战

天花板逼近与转型阵痛

在医用X射线成像领域，普爱医疗面临“前有强敌、后有追兵”的竞争格局。按销量计，公司以7.6%份额位列国内第二，与西门子（7%）、联影（6.5%）差距微弱；移动式C形臂虽居国内第一，但全球市场规模仅6亿美元、中国市场13亿元，增长天花板清晰。2024年核心产品量价齐跌。移动式C形臂销量减少10台、均价降0.75万元，DR设备收入下滑6.42%，反映价格战白热化。

从行业趋势看，国产医疗器械正处于“国产替代”与“技术升级”的双重驱动期。政策层面，“设备以旧换新”“分级诊疗”等政策虽然推动基层市场需求，但集采常态化与竞争加剧也导致价格压力传导至生产端，行业变革的窗口期正在收窄。普爱医疗在招股书中提出优化销售团队、减少新员工招聘以降低成本，但在市场竞争白热化的背景下，收缩销售网络可能进一步削弱市场触达能力，如何在降本与增效间找到平衡，成为摆在管理层面前的关键课题。

从深交所创业板到港交所主板，普爱医疗的二次IPO之路折射出国产医疗器械企业在技术研发、市场拓展与资本运作间的复杂博弈。港股市场对未盈利企业的包容性提供了窗口期，但能否获得资本认可，最终取决于公司能否在业绩改善、治理优化、技术转化等多重挑战中交出合格答卷。