日前，安徽海螺材料科技股份有限公司（下称“安徽海螺”）二次递交招股书赴港上市。虽然两大产品一个产能利用率已降至30%出头，另一个甚至徘徊在两成左右，公司还是选择募资扩产。

水泥外加剂和混凝土外加剂是安徽海螺的两大产品，尤其是在水泥外加剂等收入徘徊不前情况下，混凝土外加剂收入的崛起助推了公司营收的增长。

《财中社》注意到，安徽海螺混凝土外加剂收入的迅猛增长依靠的是低毛利扩张，“提供更具竞争力的价格。”不仅如此，无论是水泥还是混凝土外加剂，安徽海螺的产能利用率一路下滑，公司却还要募资扩张。

上市前，安徽海螺引入六大外部股东。首次递交招股书时，有两家股东选择了退出。退出时间相距并不远，可退出回报却是“天壤之别”。

低毛利扩张

2021-2023年，安徽海螺分别实现收入15.38亿元、18.4亿元和23.96亿元，同期公司股东应占净利润为1.3亿元、7590万元和1.17亿元。2024年上半年，公司收入为11.03亿元，应占净利润5270万元。

推动安徽海螺收入增长的是公司混凝土外加剂收入的爆发。2021-2023年以及2024年上半年，公司混凝土外加剂及相关产品收入为8480万元、4.6亿元、9.63亿元以及4.83亿元。占公司营收的比重从2021年的5.5%迅速来到2023年的40.2%，2024年进一步提升至43.7%。

公司另一主要产品水泥外加剂收入徘徊不前甚至略有下降。2021-2023年以及2024年上半年，安徽海螺水泥外加剂及相关产品收入为14.5亿元、13.58亿元、14.28亿元以及6.18亿元。2021年期营收占比高达94.3%，2024年上半年已经降至56%。

收入增长快，但毛利率表现并不这样亮眼。2021-2023年以及2024年上半年，海螺材料混凝土外加剂及相关产品毛利率分别为25.1%、15.3%、19.4%以及13.9%。整体上看，公司这一增长迅猛的业务毛利率整体处于下行趋势。

安徽海螺给出的理由是市场竞争激烈，产品随行就市，以及规模扩大后成本下降等原因所致。

与水泥外加剂已是行业龙头不同，在混凝土外加剂这一业务上，安徽海螺是“后进”。前五大客户占据市场销量的28.4%，安徽海螺只占0.8%。

《财中社》梳理发现，前五大龙头中，前两位的是A股上市的垒知集团和苏博特，两家公司规模相仿。自2021年以来，垒知集团外加剂新材料毛利率稳定在20%以上，未见明显下降。苏博特的各种减水剂和功能性材料毛利率要么稳定在约30%，要么20%左右，也基本保持稳定。

排名前五中另外一家上市公司是红墙股份，公司聚羧酸系减水剂毛利率稳定在30%以上。与这些行业龙头比，安徽海螺混凝土外加剂收入增长离不开低价策略。

产能难利用

重新递交的招股书中，安徽海螺还没有公布募资规模，不过已经明确了募资用途。公司计划将IPO募资额投入六大用途，包括扩产、营销、研发、收购、偿还贷款和用于营运资金等方面。

这其中，产能排在了第一位。安徽海螺表示，募资将“用于优化我们的产能，同时有效扩大我们在中国及若干海外国家的地理覆盖范围。”

海外市场中，当前安徽海螺重点扩展印度尼西亚和乌兹别克斯坦两个市场。根据介绍，乌兹别克斯坦工厂将于2024年四季度前竣工，并于2025年一季度投入运营；印度尼西亚工厂将于2025年下半年竣工，并于三季度投入使用。

按照这个计划，当前乌兹别克斯坦工厂已经基本完工。

在中国，安徽海螺拥有11个生产水泥及混凝土外加剂以及其相关过程中间体的工厂。水泥和混凝土外加剂生产线分别有21条和23条，产能利用率处于低位运行状态。

2021年，安徽海螺水泥外加剂产能为37.3万吨，实际产量为25.7万吨，产能利用率为68%；2023年公司产能已经扩产至76.2万吨，但产量只有27.6万吨，产能利用率只有36.3%；2024年上半年产能利用率进一步降至32.6%。

从近几年的产量看，安徽海螺水泥外加剂的实际产量并没有多少增长，公司不用大规模扩产也能满足实际所需。

《财中社》注意到，公司收入增长的主要推手-混凝土外加剂产能利用情况更差。2021年，安徽海螺混凝土外加剂产能为5.8万吨，实际产出4.1万吨，产能利用率为70.7%；2023年其产能增长至58.6万吨，实际产量10.8万吨，产能利用率只有18.3%；2024年上半年产能利用略有增长，也不过21%。

营收的两大产品产能并不缺，如何化消化产能才是个问题。此次IPO，安徽海螺还要扩展多少产能呢？

提前退出为哪般

在2023年之前，安徽海螺只有三名股东。2023年1月份，公司引入六名外部股东。六名股东合计出资2.03亿元，获得安徽海螺16.86%的股份。

新股东的加入也给安徽海螺估值定下了基调。根据入股价格和获得的股份，安徽海螺投后市值为12亿元。

本以为可以分享上市成果了。但在递交招股书前，这六家中的两家选择了提前“下车”，分别是科改策源（重庆）私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“科改策源”）与安徽中安先进技术股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“安徽中安”）。

两家公司退出的时间相差不大，2023年8月科改策源率先退出，10月份安徽中安跟随离场，接盘的都是安徽海螺大股东-安徽海螺科创材料有限责任公司。

退出时，科改策源获得的现金对价是5215万元，2023年初入股时，其投入资金为4998万元。安徽中安入股时投入2766万元，退出时获得2995万元。前者获得的回报为4.34%，年化大概略超7%；后者为8.28%，年化收益基本略超11%。

两家公司于2023年1月入股，下半年就先后匆匆退出，没有等到海螺材料上市成功的那一天。