全球经济摸索新的增长锚的当下，谁又不是在摸着石头过河呢？

九月，海外风起云涌，国内利率再次“挑战”了新低，10年国债利率向下抵达2.1%关口，30年国债利率来到2.25%关口，与之相对应的，10、30年国债期货主力合约双双创出新高。（数据来源：Wind）

（数据来源：Wind，2024.1-2024.9）

你问我要去向何方？又见利率新低，今日挖掘基不妨再来和大家聊聊债市。

去向何方

新低过后，如何看债市？

回眸去看，10Y国债利率已经由年初的2.6%附近来到了2.1%左右。

今年上半年，债市主要矛盾为“资产荒”，长端利率快速下行。此前央行曾多次提示风险，单边预期得到缓解。进入8月，债市主线频繁切换，央行指导、专项债等发行节奏、理财投资体验等加大了波动，养基人碎蛋的日子里也有过很多次纠结。

其间我们也多次写文和大家交流，尽管时有颠簸，债市并未转向。来到我们当下所处的9月，当单边下行风险一定程度消化，在宽货币预期的博弈下，债市情绪回升。以10年国债收益率为坐标，基本自发消化了前期大行卖债、信用债调整引起的定价偏离。

整体来讲，今年以来国内债市围绕“基本面+配置力量+央行态度”三条主线运行，新低之后，又来到一个关口，如何看待债市机会？那么挖掘基仍从这三条主线入手，对当前债市进行观察。

主线一的分析：央行近日重申支持性货币政策，强调降准空间，美联储降息在即，宽货币预期博弈激烈，央行态度仍需关注

之前挖掘基写过，本月基础货币存在缺口，9月降准可期。央行上周召开新闻发布会，提及“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，因此还有一定的空间”、“银行净息差收窄”等关键信息，据此判断近期降准落地是大概率事件，降息窗口或暂时未至，但考虑到9月美联储降息在即及国内相对较弱的基本面数据，降息空间仍在。

部分投资者进一步博弈宽货币带来的利率下行机会，是近期债市情绪较好的底层逻辑。当然，央行对长端利率的关注持续存在，比如这两天我们看到此前备受关注的10年期“24续作特别国债01”卖盘涌出，一度跃升为活跃券，央行对债市的关注始终存在，合理的利率区间+健康的收益率曲线形态将更有利于后续投资，若10年国债过快下行，阻力也可能会显著提升。

主线二的分析：国内经济基本面呈现波浪式前进趋势，新动能已经显现，但依然存在需求端不足等困扰，短期关注基本面相关政策

近期国内发布多项经济数据，以投资者关注度较高的8月通胀数据为例：8月CPI同比增速延续上行，而PPI同比加速回落，二者走势分化，均低于市场预期。

• CPI同比增速上行主要源于极端天气带来供给侧冲击，导致食品价格超季节性上涨，而核心CPI同比增速继续下探，显示居民消费的相对疲弱。
• PPI同比加速回落，源于国内外大宗商品价格共振式下跌，显示生产环节放缓，以及需求预期的走弱。整体看，需求不足仍是当前制约物价恢复的主因。（数据来源：华西固收）

短期来看，经济波浪式运行的特征并未改变，不排除后续基本面在政策拉动之下阶段性企稳，但在一些基本面相关的政策与市场信号出现之前，支撑债市的逻辑或将延续，目前的状况尚不足以支持债券市场的整体转向。

主线三的分析：机构欠配压力仍未见缓解，优质资产荒预计还会在较长时间内持续

资产荒本质上还是实体缩表与金融扩表之间的矛盾，核心矛盾不改变，当前或处于资本低回报阶段，债市资产荒预计还会在较长时间内持续。目前来看，理财、债基等非银机构欠配压力依然很大。

根据华泰证券固收团队的研究，理财规模膨胀速度虽较二季度有所下降，但趋势没有改变，理财依然处于欠配状态。理财监管加强，低波模式弱化，以及局部理财赎回，也未能改变局面。债基是理财下游，承接大量理财委外资金，同样规模增长较快。保险方面，监管持续推动保险降低负债成本，建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，有助于保险接受偏低的绝对收益率，继续配债。（数据来源：华泰固收）

基于上述三条主线判断，叠加海外衰退交易等导致的市场风险偏好下降，债市短期仍在顺风之中。挖掘基之前也写过，当前我们处于新旧动能转换阶段，新旧经济对于债务融资的依赖存在天然差异，债市走势仍有惯性，经济也需要低利率环境助力。

当然，当市场已经较为充分博弈了宽货币预期后，利率又下一城之对负面信息的敏感度上升，央行出手调控市场、稳增长政策仍是需要提防的扰动因素。考虑到近日利率下行速度过快，短期不排除会出现一定的震荡加以消化的可能性。

眼下之事

把握我们能够把握的

到了现在，部分投资者紧绷一颗心，挖掘基倒是觉得与其焦虑涨跌和点位，不妨透过现象看本质，找到投资中最要紧的事。

年轻人说，现在越来越“淡”，不是摆烂和躺平，而是一种淡淡的生活态度，把握自己可以把握的，物来顺应，未来不迎，不强求但积极。

事实证明投资的世界远不如我们期望的那样易于预测，过去几年，任何一个主流叙事最终都难逃随机性的魔咒，再好的预见在市场的非理性面前都是无力的。

时下非常流行的“松弛感”这个词，无论是投资还是生活，松弛并不是唯一的答案，它更像是一种选择，一种很重要的选择。主动拥抱“松弛感”，反而能够看得更明白。

把握我们能够把握的：其一，回顾过去10年的全球大类资产收益分布，资产的涨跌在自然年维度来看缺少持续性，风险资产能够连续三年获得正收益已经非常不易，但是债券类资产的变动则平滑很多。

（数据来源：Wind，国元证券）

过去10年间，相较于股市的大起大落，债市的长期表现更为平稳，而代表纯债型基金走势的万得相应指数也从未出现过年度级别的亏损，风险不大。

分析底层逻辑，纯债型基金的投资收益主要来自以下几个部分：

一是票息，就是根据债券票面利率计算的持有债券的应得利息，除非债券发生了违约，这部分属于固定收益；

二是资本利得，即债券市场价格发生变化时，“低买高卖”的债券价差收入。

此外，债券管理人还可以通过加杠杆，从而放大前两种收益。

大多数债基采用净值法计量，每当谈及债基的回撤，我们通常指的是基金净值的减少，而这往往主要来自于资本利得的变动。

受债市波动的影响，短期内债券基金的净值可能会有所回撤并出现浮亏。

然而，债券本身是生息的，具备“固定收益”的特质，只要没有出现“暴雷”的情况，即便债券市场价格下跌，其产生的债券利息收益也能平滑跌幅，逐步填平亏损。而当债券市场回暖时，这些票息收益则能进一步增厚总回报。

把握我们能够把握的：其二，无论是债券、权益、QDII、黄金等具体的标的都只是服务于我们账户资产配置的工具，与其追逐，不如理解和锚定。

每个故事、每个逻辑都有合理的地方，但我们也很难避免这些故事在过程中被市场中过度演绎，我们需要的知道的是，非此即彼的投资策略并不是一个正确的方式，世界本是多元并存的。

唯有依赖更加多元的资产配置，不同资产之间的负相关性与定期再平衡才是控制波动最有效的方法。

大类资产配置的核心或者本质，就是利用不同资产之间的低相关性，达到增厚收益或者平滑波动的目的，按照月度收益率计算的相关性矩阵表明，自 2005 年以来股票和债券的相关性为-19%，股票和黄金的相关性为 16%，债券和黄金的相关性为-2%，三类资产彼此之间相关性较低。（数据来源：Wind）

配置胜于交易，胜于预测，胜于择时。展望长期，中国经济正从高速增长阶段向高质量发展阶段转变，经济发展的动力和模式正在经历一场深刻的变革。置身于当下经济转型的时代浪潮，当我们仔细考量市场投资者的客观配置需求，以及其他众多影响深远的中长期要素时，我们不难发现，债券市场仍然处于一个相对有利的环境之中。

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最后挖掘基想再聊两句。

“你问我要去向何方, 我指着大海的方向”，很多时候，困住我们的不是市场，也不是生活本身，而是那种疲惫的惯性，让我们原地打转，陷入内耗和辛苦。

有时候远方太远看不清楚，不妨把握能把握的，打个80分也是可以的，在此基础上，在某个时空环境下，把一些附加题也做对，那再好不过了。

风险提示

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