摘 要

4月金融数据出炉、非银存款高增，但市场的解读可能存在误区。我们认为，非银存款增加不一定源于“存款搬家”，非银存款不一定与M1负相关，而且非银存款是股市的果而非因。

4月非银存款再度高增，更值得关注的是其高波动性。客观评估，今年以来非银存款相比季节性创新高，但相比2021年的增长幅度并不算多，增量背后，其“N”型走势与高波动性更值得探讨。

非银存款高波动有三点原因：一是理财季末回流，非银存款在季末月下降、季初月上升；二是股票等金融资产造成的交易性因素，当股市成交活跃度上升，并不一定带来“存款增加”，而可能是非银存款与一般存款共同上涨；三是金融脱媒，这是导致非银存款上升的趋势性因素，本质是居民的理财意识的增强和资产比价效应。而银行资金融出和资产购买的影响似在减弱。

如何理解年初以来的非银存款异常波动？首先，今年1月新增非银存款低于季节性，与去年底规范同业存款有一定关系；其次，年初以来的非银存款变化与股市息息相关；第三，1-2月的非银存款波动，与春节错位有一定关系；第四，3-4月的非银存款波动，与大行负债端压力下的理财回表超季节性有关。

如何理解2024年的非银存款高波动？一是打击手工补息后4月增量明显低于季节性；二是7月降息后存款利率下调，叠加“924”以后股市显著回暖驱动的金融交易活跃。

非银存款变化如何影响M1？非银存款与M1、M2之间的关系只是相关，不是因果。非银存款与M1的关系，两者之间的关系主要源于股市和理财的表现，背后也是实体经济和政策的反映。股市通常与实体经济正相关，也导致非银存款与M1正相关；而理财规模增长、金融脱媒趋势则与实体经济的关系不明确，还受到监管因素影响。至于最终非银与M1呈现何种相关性，主要看不同时期内金融交易活跃度与金融脱媒趋势对非银存款流入的影响方向和幅度。

非银存款如何影响股债和资金？非银存款变化体现了居民和企业的风险偏好，宏观形势——风险偏好变化——股债表现是因，非银存款才是果。非银存款高增通常对应超储率较高、资金偏松，只是非银存款与流动性的相关性，也要看非银存款高增的驱动因素，究竟来自于权益市场交易活跃度还是金融脱媒。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：规律总结偏差；统计口径调整的不确定性；宏观经济可能超预期

报告目录

4月非银存款新增15710亿元、同比多增19010亿元，部分投资者将其与M1、股市、债市等变化联系在一起。真相究竟如何？

01

年初以来非银存款是否高增？

客观评估，今年以来非银存款相比季节性创新高，但增长幅度相比2021年并不算多。前四个月非银存款高度波动，整体呈现“N”型，如果将前4个月的非银存款加总，确实创历史新高，但增量相比2021年不到2000亿。如果将1-2月和3-4月分别合并，其增量则更加符合历史规律，没有特别突出。

与非银存款增量相比，似乎其高波动性更值得关注。

02

非银存款为何高波动？

2.1

非银存款的统计口径

2014年12月，央行发布《中国人民银行关于存款口径调整后存款准备金政策和利率管理政策有关事项的通知》（银发[2014]387号），明确非银存款的统计口径：存款类金融机构吸收的证券及交易结算类存放、银行业非存款类存放、SPV存放、其他金融机构存放及境外金融机构存放。该《通知》同时规定，上述存款“应计入存款准备金交存范围，适用的存款准备金率暂定为零”。

因此，自2015年起，央行金融统计数据中，存款数据开始包含非银行业金融机构存放款项，贷款数据开始包含银行拆放给非银行业金融机构的款项。

按照资金来源划分，非银存款的构成来源于三个渠道：

1）居民和企业存款转移：居民、企业通过购买理财、基金、信托以及保险等产品间接参与证券投资，或者直接投资股市，则居民/企业存款转化为非银存款。包括了证券及交易结算类存款和SPV存款（主要是表外理财、证券投资基金等）。

2）银行同业融出：银行购买资管类产品后的派生存款。具体交易行为包括同业存款（结构性存款、协议存款除外）、同业拆借、买入返售（卖出回购）、同业借款等融资和投资业务。通过该渠道，资金由银行向非银体系流动。

3）银行发放贷款：银行向非银发放贷款或资金融出，与经典的货币创造过程一致，以“非银贷款”创造“非银存款”，银行体系的资产负债表扩张。

具体到上述几种渠道资金的比例，央行在2015-2016年曾公布过非银存款的部分结构数据，此后不再公布。这一时期，非银存款内部的证券及交易结算类存款、SPV存款和其他（即同业融出与贷款）三部分比例大致相当。

对于以贷款派生的存款，可按照债权人划分为央行和商业银行对非银机构的债权。以央行为例，可通过央行资产负债表中的“对其他金融性公司债权”科目观察这部分资金。该科目的变化主要是央行对汇金的债权变动，往往发生在国家队为股市发力托底前后。2024年以来，该科目主要有两次增长高峰。1-2月增长约1600亿元，6-9月增长约4400亿元，其中7月、8月单月增长均在1600亿元以上。2025年4月，单月再度增长3700亿元。

2.2

非银存款主要受三方面因素影响

非银存款有较强的季节性波动特征，同时也具有长期增长的趋势。分析非银存款的变动主要有三方面因素。

一是理财季末回流。从增量数据看，非银存款具有较强的季节波动。这种“季末月减少、季初月增加”的季节性特征通常由理财产品季末集中到期引起。由于季末MPA指标考核（如流动性覆盖率），银行会在季末安排理财产品集中到期，再通过存款营销将其转化为一般存款，满足时点考核要求。季末考核结束后，居民和企业存款重新转入理财，使得一般存款在季初月重新转化为非银存款，从而带来了非银存款的季节性变化。银行理财在2023年中开始了新一轮规模扩张。由于相对较大的资金规模，理财对非银存款的影响不可忽视。

二是股市涨跌造成的交易活跃度变化。当股市短期波动较大时，以证券公司客户的交易结算资金规模也会随之变化。需要注意的是，股市变化不一定会引致“存款搬家”，也有可能是一般存款和非银存款的同涨同跌。

三是金融脱媒导致的非银存款上升。金融脱媒现象背后牵涉的是居民和企业部门的理财选择，随着居民的理财意识的增强和资产比价效应的影响，非银存款会有阶段性的大幅扩张，例如2017年、2024年。

而银行资金融出和资产购买的影响似在减弱。银行可以通过拆借回购等向非银融出资金，或通过“股权及其他投资”来购买资产，例如自营部门购买基金、理财等资管类产品，银行表内配置一些非标产品，都会在负债端产生对应的非银存款。通常，银行为提高闲置资金使用效率，可能会在资金富余时增加资金融出。另外当银行配置的资管产品增多时，也会导致非银存款增加。

从数据上看，信贷收支表资金运用项中的“股权及其他投资”项可用于观察商业银行的同业业务，其中既包含银行同业也包含非银同业渠道。从总量上看，2017年后同业业务受强监管影响，整体规模趋于下行，对非银存款的支撑有限。

另外，非银存款也会由于一级交易或与银行交易而被消耗。在非银机构/产品配置资产（尤其是新发行的股票和债券）时，非银存款将会回流到其他部门。例如，新股发行时，非银存款会回流到企业手中；而非银金融机构/产品在购买国债、企业债券、同业存单时，非银存款也会回流到国库、企业以及银行手中。从这个角度看，非银存款同时受金融供给与实体融资需求两方面影响。因此，金融供给强过实体融资时（无论是股牛还是债牛），往往也对应着非银存款的高增。

2.3

如何解释2024年以来的非银存款“异常波动”？

首先，今年1月新增非银存款低于季节性，与去年底规范同业存款有一定关系。2024年11月29日，市场利率定价自律机制发布了《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》，非银存款作为投资标的的吸引力下降。受此影响，2024年12月当月非银存款超季节性负增3.17万亿元。非银部门对存款的调仓可能持续影响至今年1月。

其次，年初以来的非银存款变化与股市息息相关。今年以来国内股市波动相对较大。1月，股市在年初下跌后进入横盘，同期非银存款弱于季节性；2月，年后股市明显上涨，同期非银存款强于季节性；3月，股市自高点有所回落，同期新增非银存款弱于季节性；4月，股市在关税冲击后持续修复，同期新增非银存款强于季节性。

第三，1-2月的非银存款波动，与春节错位有一定关系。春节比较早的年份，1月非银存款就会高增、2月就弱一些，可能与结算工资、发放年终奖提前、居民顺势购买理财产品有关。将1-2月新增非银存款加总，则年度间差异并不大。

第四，3-4月的非银存款波动，与大行负债端压力下的理财回表超季节性有关。在大行负债端压力凸显的情况下，理财回表现象更加明显，则会导致季末月非银存款超季节性下降，季初月超季节性上升。将季末的3月与季初的4月新增非银存款加总，则历年数据有增有减，加总后的变动规模相对有限。

进一步来看，2024年也有三个阶段非银存款波动超季节性。

一是4月增量明显低于季节性。往年4月作为二季度初，非银存款受理财回流影响通常高增，但2024年4月出现负增长，主要受打击手工补息影响，现金类产品投资非银存款显著下降。根据2024年第三季度《货币政策执行报告》，“一是银行存款流向资管产品后，非银行机构购买了同业存单、金融债券等，不计入M2。二是非银行金融机构资金更为充裕，偿还了存量的银行借款和回购，或是购买了银行持有的债券资产等，都会使得银行资产负债表收缩，派生的存款和M2相应减少”。

根据普益标准数据，2024年一季度末银行理财持仓中现金及银行存款占比已由2021年一季度的5.4%上升到了25.0%。若将通过保险资管、信托等资管通道配置的存款类资产进行穿透，则理财产品中现金及银行存款的占比进一步达到28.9%。从配置端来看，4月份，银行理财市场净买入同业存单和利率债规模分别环比增长234%和96%。根据银登中心半年报统计，2024年上半年理财产品中投向现金及存款类占比自2019年以来首次下降。

二是三季度持续高增。首先是打击手工补息影响逐渐消退，叠加8月银行存款挂牌利率下降，其次是9月末股市大涨带动的权益交易活跃度上升。7月下旬降息以后，8月大行下调存款利率；9月24-9月30日期间，工行银证转账指数分别为2.15、1.40、4.40、7.04、16.71，其中个人投资者分别为1.19、1.87、1.08、5.20、16.92。投资者短时间内将大量资金转移至证券账户，因此证券客户保证金存款支撑了非银存款的超季节性增长。参考理财规模变动，9月最后一周银行理财规模下降9000亿元以上。另一方面，9月居民存款同比少增约3300亿元，其中居民活期存款同比少增约2600亿元，居民定期存款同比少增约700亿元，同样有居民投资股市形成证券公司客户保证金的因素。

另外，央行对汇金等“国家队”提供的“救市”资金，也一定程度上支撑了三季度的非银存款（图6）。

三是12月大幅负增，也与规范同业存款利率有关。

03

非银存款如何影响股债和资金？

非银存款变化体现了居民和企业的风险偏好，风险偏好变化是因，非银存款才是果。从逻辑出发，实体经济影响了股债的表现，进而影响了居民风险偏好，最终影响了非银存款。

从数据看，2019年后，股市交易量与非银存款增速保持着一定的正相关关系，而且股市变化具有领先性。而对于债市而言，2024年之前的非银存款与债券结算量并不稳定，但2024年两者走势转为同步，说明2024年的金融脱媒加速和非银存款中，同样蕴藏着流向债市的需求。

当股市走牛，短期资金的快速涌入股市，使得证券交易结算保证金驱动非银存款走高。但这部分资金交易性相对更强，最近两年在非银存款中表现为“快进快出”。

而在资产荒和债牛的驱动下，资金通过基金、理财等资管产品流入非银部门。这部分资金则更偏好稳健回报，成为近年来驱动非银存款增长的主要力量。

从资金面角度，非银存款高增通常对应超储率较高、资金偏松。非银存款是基金、保险、券商、信托等机构随时可支配的自由资金，高增的非银存款本就说明狭义流动性相对充裕。另一方面，由于绝大多数非银存款都不需缴准，因此非银存款增量占比的上升也将降低缴准压力，助推超储率的上行。

只是需要注意，非银存款与流动性的相关性，也要看非银存款高增的驱动因素。如果非银存款高增是受股市驱动，通常代表着政策加力、经济动能较强，资金反而收紧；如果非银存款高增受债市驱动，则资金通常偏松。

04

非银存款变化如何影响M1？

非银存款与M1似乎呈现负相关关系。最简单粗暴的逻辑是，在存款总盘子不变的情况下，非银存款增加就会导致M1降低；此外如果非银机构或资管产品直接或间接地参与到一级交易中，非银存款就流向了政府、企业、银行，并可以进一步地部分进入M1。

但细致观察后会发现，非银存款与M1的负相关关系并不绝对，不能简单判断为非银存款增加导致M1回落。例如2018年到2020年4月非银存款与M1增速是同涨同跌，2022年7月到2023年9月非银存款与M1增速共同下跌；例如2019年7月到2021年1月非银存款与M2增速同涨同跌，2022年如果不考虑央行上缴利润导致M2增速跃升，两者的负相关性也会显著减弱。

究其原因，非银存款与M1、M2之间的关系只是相关，不是因果。

首先看非银存款与M1的关系，两者之间的关系源于股市和理财的表现，背后也是实体经济和政策的反映。剔除季节性因素，非银存款增长通常来源于金融市场交易活跃度上升或金融脱媒；而M1是通常是实体经济的晴雨表，增速领先/同步于实体经济变化，也大多与股市变化正相关。

股市通常与实体经济正相关，也导致非银存款与M1正相关；而理财规模增长、金融脱媒趋势则与实体经济的关系不明确，理财增长还受到监管、市场变化等因素影响，例如2017年、2022年，因此也导致非银存款与M1关系不明确。

至于最终非银与M1呈现何种相关性，主要看不同时期内金融交易活跃度与金融脱媒趋势对非银存款流入的影响方向和幅度。

更进一步，非银存款本就是M2的一部分，非银存款与M2走势的差异主要由其他因素贡献，更不能简单评价两者的因果关系。

风险提示

1、规律总结偏差：市场走势受经济表现、机构行为等多方面因素影响。

2、统计口径调整的不确定性：统计口径调整可能使得市场解读不一致，对市场造成不确定性。

3、宏观经济可能超预期：宏观经济表现非线性，可能对市场造成超预期影响。

来源：券商研报精选