全球市场，突遭惊魂时刻。

作者 | 霍云

来源 | 投资家（ID：touzijias）

全球市场，突遭惊魂时刻。

最近，大洋彼岸传来劲爆消息，美国零售巨头沃尔玛要清仓持有京东的1.445亿股股票，套现37.4亿美元。这一突如其来的大动作，迫使中国电商巨头京东股价连续暴跌。居然，京东就暴跌紧急回应，“与沃尔玛仍是合作关系”。但沃尔玛大清仓，还是震惊了全球市场。

要知道，在沃尔玛清仓前，京东取得了两项辉煌战绩：一是，京东以10847亿元营收规模，超越阿里巴巴、联想、比亚迪、华为，连续两年（2022年、2023年）登顶中国第一大民企宝座；二是，京东发布二季报及半年报显示，公司半年营收5514.46亿元，保持稳健增长。

在这种双重利好的情况下，沃尔玛未等京东股价爆发，就赶忙先跑了，着实惊魂。脱离沃尔玛的护佑，距离2021年市值高点快跌没一半的京东，能否守住中国第一大民企的尊严？

一

自从刘强东“放权”，京东频繁换帅，中国第一大民企就变得扑朔迷离。

尽管，京东在2024年又交出了一份傲人的半年度战绩，却暗藏玄机。

根据京东历年财报数据显示，2020年上半年至2024年上半年，京东营收分别为3472.59亿元、4569.77亿元、5072.55亿元、5308.87亿元、5514.46亿元，同比增幅分别为27.97%、31.6%、11%、4.66%、3.87%。这反映出，京东在2021年取得市值巅峰、营收大增后，它们就无奈陷入大公司发展最尴尬的瓶颈期，连续3年半年度营收增速下滑。

为何说这个？这是沃尔玛最看重的一点。作为美国及全球零售巨头，沃尔玛在全球不光扮演者零售商的角色，它们也是美国及全球最大的CVC之一，参投了一批风投基金、二级基金，以捕捉全球最优秀玩家，在公司未IPO或已上市时，通过投资、护佑获取惊人回报。

沃尔玛与京东创始人刘强东很早就已经结缘，刘强东也多次在公开场合提及，“沃尔玛是京东学习的对象”。某种意义上来说，刘强东创办京东的早期逻辑，参考了沃尔玛模式。

这两家公司掺杂利益合作的交集是在2016年。当时，沃尔玛以“1号店”为代价获得京东5%股权，由此双方开始了长达8年的“蜜月期”。8年里，沃尔玛发挥CVC作用，不断增持京东，将5%股权扩大到2024年的9.4%，超越贝莱德、腾讯，跃升京东最大外部股东。

8年里，原本沃尔玛是京东的“老师”，可实际的“老师”是投票权70.5%的刘强东。对于一家登陆资本市场的公司，股权最大不如投票权最大，投票权决定了公司的战略、定位、方向究竟谁说了算，而沃尔玛在京东的投票仅为3.1%，这意味着，其在京东根本没发言机会。

这就形成了一种很有意思的局面，最大外部股东、没声量，沃尔玛会气炸吗？气炸不气炸完全取决于京东怎么走？其实不只沃尔玛，但凡不以“控股”为目的做投资的CVC，基本也没话语权。这类CVC典型的特点是，“放手让创始人去干”，不要干预被投公司的决策。

不得不说，“放手让创始人去干”的思路，放眼全球都是非常成功的，因为被投公司一旦受投资方干预，就会失去“灵魂”，其结果往往没有结果。沃尔玛策略正确，京东财报大放异彩。根据京东2016年财报，公司营收2602亿元，同比暴增44%，实现年度扭亏为盈。

“只要公司越来越牛，投资回报率越来越高。”如此情况，谁说了算，似乎不重要。可在2018年，刘强东遭遇海外风波后，外界舆论逆转，让刘强东不要“太独断专行、狂妄自大”。

刘强东真听进去了，他开启了一轮“放权”，自己卸任了公司与分公司多个掌权职位。外界欢呼雀跃，仿佛京东将迎来新的明天，可沃尔玛却不开心。在于刘强东“放权”没放弃投票权。什么意思？不管京东未来如何换帅，沃尔玛永远要面对两个决策者（台上、台下）。

换句话说，沃尔玛是相信刘强东投资京东，让刘强东管，可刘强东让别人管，别人最终要听刘强东的意见，他掌控投票权。管来管去，多了无效讨论、决策，“大公司病”愈发严重。

“谁都不愿意拍板，有问题谁都不愿意背锅。”崇尚“去繁从简”管理论的沃尔玛，自然受不了。但它们没办法，在沃尔玛入股京东时，聪明的刘强东“留了一手”，签下了“双方8年互不反水”的协议。彼时，刘强东很清醒，“美国零售巨头入股是好事，也可能坏事。”沃尔玛肯签下“互不反水”协议，想必是不担心京东及相信刘强东，却不代表相信所有人。

8年协议失效，忍了几年的沃尔玛，马上清仓京东。

二

沃尔玛清仓京东，有观点说，“沃尔玛跑了，逃离中国”。

这种观点，挺反智。相反，沃尔玛在重仓中国。

抛开京东。沃尔玛这些年在中国的业务可谓“跌宕起伏”经历辉煌与挫折。辉煌是，沃尔玛靠着反复盈利、扩张、再投资的策略，创立沃尔玛中国进军中国市场，取得了瞩目成绩。它们是较早一批外资入华打开零售空间的受益者，另一法国零售巨头家乐福也曾是受益者。

沃尔玛、家乐福在中国的布局，推动了中国传统零售迈向新高度。挫折是，在互联网电商兴起的变局下，传统零售面临前所未有的冲击，沃尔玛没能第一时间觉察，损失部分生意。

但沃尔玛果断采取两套方案，防守与突击。所谓防守即收缩，促使沃尔玛几乎每年都在关闭中国门店，目前仅剩296家门店（2024年），突击即与时俱进、拥抱变化，这里要细化成两种小方案。一是，投资全球最有增长潜力的电商，给突击打好地基；二是，悄悄拓展电商业务，撑起“第二增长曲线”。这条“曲线”便是沃尔玛旗下“线上+线下”的山姆会员店。

据沃尔玛中国数据，山姆会员店在中国拥有48家门店，2023年贡献了超800亿元营收，并以每年开6-7家门店数量增长。门店不多，营收已然不少。仅山姆会员店就占据了沃尔玛中国总销售比例的超50%，是整个沃尔玛中国电商渗透率的48%。山姆会员店的优势是，线上是电商，线下是门店，自配供应链、物流体系。这像不像“京东+沃尔玛的缩小版？”

在电商赢得“王者”后，刘强东给京东的决策是，持续发力线下。仅2024年，京东MALL（线下沉浸式综合类消费商业体）就要在全国新增10家门店。刘强东早在2017年就喊出了，“5年内，会开100万家京东便利店”的豪言。这曾被媒体解读，京东要疯狂进军线下。

2017年，是沃尔玛入股京东的第一个整年，双方合作没有输家。京东建设了京东物流，市值水涨船高，电商地位与日俱增，展现出了线下扩张的雄心壮志；沃尔玛押宝中国，巧妙列阵，杀入线上用8年撑起了山姆中国会员店、山姆中国会员店APP、供应链、物流体系。

8年后呢？沃尔玛继续加码中国，2024年，山姆中国线上销售额同比暴增29%，羽翼丰满。说明，沃尔玛具备了在中国单飞电商业务的基础，哪怕“反水京东”亦无后顾之忧。资本市场的本质是前瞻市场，前瞻市场观察行业预期、公司预期，沃尔玛一跑，京东股价崩盘。

早在2021年京东市值巅峰后，京东的市值就守不住了。最主要的点是，中国电商行业再分裂，“后电商时代”京东多了几个强劲对手。字节跳动及抖音国内“出海”统领群雄，京东当年电商老大的位置2024年彻底被拼多多易主，一个拼多多的市值体量是京东的5倍。

京东有什么？有中国第一大民企的头衔。

三

别管股价怎么样，论营收规模，京东在中国民企当世第一。

它们已连续两年超越阿里巴巴、联想、比亚迪、恒力集团、华为，登顶中国第一大民企宝座。全国工商联发布“2022年中国民营企业500强”，京东第一时，外界就惊呆了。

互联网印象里，华为应该是中国第一大民企。不过，衡量谁是第一大民企的指标看营收规模，京东的9515.92亿元（2022年）最多，超越华为的6368.07亿元。2023年，京东以10847亿元营收规模，再次登顶中国第一大民企宝座。市值不大的京东，规模、盘子有多大？

估计比阿里巴巴、联想、比亚迪大。渗透领域覆盖了零售、数字科技、物流、技术服务、健康、保险、物流、地产、云计算、AI等等，光京东集团拆分已IPO的业务就有京东、京东物流、京东健康、达达集团、德邦股份，排队IPO的有京东产发、京东工业。与沃尔玛相似，京东同样是庞大的CVC，横跨21个板块，投资了338家公司，“你的身边京东永远在”。

按着创投圈业内说法，中国第一大CVC腾讯，第二大阿里巴巴，第三大就是京东。可在营收规模上，两位“老大哥”不如京东，侧面体现了京东的资产重量超乎想象。但在盈利方面，京东没有中国第一大民企的姿态。2023年，京东净利润242亿元，非美国通用会计准则下归属于本公司普通股股东净利润是352亿元；腾讯1152.16亿元，阿里巴巴655.73亿元。

简单对比一下，京东“臃肿”程度同样超乎想象，让刘强东给这么大的盘子拿主意？刘强东不想，他要“放权”，他不“放权”就挨骂。2022年，徐雷接替刘强东任京东CEO；2023年，许冉接替徐雷任京东CEO。这是全球商界罕见出现“大公司一年一个CEO”的奇闻。

华为留余承东、字节跳动抢周受资、格力捧王自如，刚上位一年的徐雷退休了。许冉是2018年加入的京东新人，中国国及美国注册会计师，加入京东前，她是普华永道中天会计师事务所担任审计合伙人，能力是管理钱。人该怎么管、业务怎么管，是一个谜。股东手头有钱，不缺管钱的人。所以，许冉执掌京东的压力很大，关键，她的投票权甚至不如沃尔玛。

沃尔玛说话不管用，许冉改变京东？京东未来说到底，掌握在刘强东手里，别看他卸了一身重担，给外界制造出陪着老婆章泽天出国旅游“放权”京东的“假象”，他一个重担也没卸，管理层一波接一波，麻烦一个接一个，电商格局失控，对手愈发强大，担子更重了。

如今，“相恋8年”的最大外部股东跑了，准备挑战京东，资本市场崩了，股民“用脚投票”，公司营收增速不顺，京东迎来了“后电商时代”的最大危机，刘强东该真正掌舵了吧？

他能守住中国第一大民企的尊严吗？