黄金被视为通胀的对冲工具，对预期的长期实际利率敏感，并被认为是在“经济不景气”时的保护措施。这些说法都被引用为推动黄金价格的因素。2021年11月，芝加哥联邦储备银行的四位经济学家对这些命题进行了测试，并在芝加哥联储通讯中发表了他们的分析结果。

他们的分析支持了所有三个陈述。以下是他们论文总结结果的结论：

我们研究了关于黄金价格决定因素的几个假设——在年度水平数据、季度创新形式数据和日差数据中。理论预测的实际利率对黄金价格的负面影响在所有三种情况下都成立。三个规范中的两个（季度创新规范除外）支持黄金是通胀对冲工具的观点，并且这种效应在数量上大于实际利率效应。用于评估黄金价格也反映对经济不景气保护的命题的两个规范高度支持这一点。在样本的早期部分，通胀或通胀预期变化是黄金实际价格的单个最重要的考虑因素。然而，从2001年开始，长期实际利率和对未来经济活动的悲观情绪成为主导因素。尽管自2001年以来的通货紧缩可能导致低黄金价格，但低通胀的任何影响都被前所未有的低长期实际利率和对未来经济活动的悲观情绪所补偿。

这是在2021年。自那时以来，似乎至少有一个命题不再像以前那样成立。而这就是他们无论数据如何解析都发现成立的那个大命题：实际利率对黄金价格的负面影响。

这意味着他们发现黄金价格与实际利率之间存在反向关系。在调整通胀后，当利率上升时，黄金价格下跌。反之亦然：当实际利率下降时，黄金价格上升。

然而，自2022年3月16日以来，随着美联储开始提高利率并成功导致长期实际利率上升，黄金价格并未按照预期行为。实际利率现在远高于当时水平，但黄金价格并未下跌，反而上涨，目前处于或接近历史高位。下图显示了2022年3月之前的黄金价格与长期实际利率之间的反向关系，以及之后两者之间的新关系，或者更确切地说，新的缺乏关系。

我们之前将2022年3月16日以来的黄金价格行为描述为范式转变。我们认为这个新范式类似于旧范式，但正在将黄金价格的相对水平重置到一个比之前高得多的水平。这发生在推动黄金价格的其他因素变得比实际利率水平更为主导的情况下。

自2024年3月1日以来的黄金价格行为表明，这一过程尚未稳定。黄金价格现在正在上升，而实际利率没有显著变化。你认为目前哪个因素更为主导？人们购买黄金是因为他们更担心通胀并对其进行对冲，还是因为他们寻求保护自己免受经济不景气的影响？

参考文献

Robert B. Barsky, Craig Epstein, Adrian Lafont-Mueller, and Younggeun Yoo. 《什么推动了黄金价格？》芝加哥联储通讯论文。2021年11月，第464号。