文/解运亮、麦麟玥

信达证券宏观团队

核心观点

市场对CPI的低估源自消费品的涨幅。 7 月 CPI 同比涨幅再次超市场预期， 7 月 CPI 环比也实现超季节性上涨。在 7 月暑期出游的带动下，服务消费价格环比涨幅基本上和季节性变化一致， 7 月服务价格的季节性上涨在市场预期之内。而令市场意外的是今年 7 月消费品价格的环比上涨明显高于同期的季节性变动。 7 月消费品环比实现由负转正，市场对 CPI 的低估或源自消费品的涨幅。

消费品价格超预期的动力更多源自猪肉和农产品价格的变动。一是猪肉价格继续涨势。在产能去化背景延续之下，7月猪肉价格继续上涨，其同比增幅仍在扩大。二是7月农产品的价格触底转入上行通道。7月果蔬价格同比变动同步向好，鲜菜价格超季节性上涨或是受到强降雨的影响。在此支撑下，7月食品价格环比为0%，结束了长达12个月的同比负增，这一改善抬升了消费品价格。

7月的超预期尚不能成为消费需求好转的佐证。虽然7月CPI同比超预期上涨，但实际上其核心CPI同比却在走弱，形成CPI同比和核心CPI同比一“升”一“降”的现象。尽管消费品涨幅超预期，但其背后的逻辑主要源自其供给端的变动，目前核心CPI仍偏弱，这表明从7月CPI的超预期里，尚不能得出消费需求有明显好转的结论。我们认为，后续CPI同比数据大概率将延续缓慢回升态势。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。

正文

一、市场对CPI的低估源自消费品的涨幅

市场预期7月CPI同比上涨0.3%（Wind口径），实际上涨0.5%，7月CPI涨幅再次超市场预期。环比来看，7月CPI环比0.5%，也实现超季节性上涨（图2）。

处于市场预期之内的是7月服务价格的环比上涨。在7月暑期出游的带动下，国内出行、娱乐价格上涨，服务消费价格有所上升，这是市场预期之内的变化。从7月环比涨幅来看，2017-2019年7月服务价格的平均环比变化是0.67%，今年7月服务价格环比上涨0.6%，基本上和季节性变化一致，7月服务价格的季节性上涨在市场预期之内。

而令市场意外的是消费品价格的明显上涨。我们依旧以2017-2019年7月消费品价格的环比变化为参考（环比是0.03%），今年7月消费品价格实现0.4%的环比上涨，明显高于同期的季节性变动，市场可能误判了消费品价格的涨幅。对比来看，7月CPI同比的超预期上涨主要是受到了消费品价格的提振。7月消费品价格环比实现由负转正，市场对CPI的低估或源自消费品的涨幅。

为什么消费品价格能明显上涨？我们认为，消费品价格超预期的动力更多源自猪肉和农产品价格的变动。

一是猪肉价格继续涨势。在产能去化背景延续之下，7月猪肉价格继续上涨，其同比增幅仍能扩大至29.6%，猪肉CPI同比涨幅也扩大至20.4%。

二是7月农产品的价格触底转入上行通道。7月果蔬价格同比变动同步向好，鲜菜价格超季节性上涨或是受到强降雨的影响。

7月猪肉和蔬菜价格上涨对食品价格有支撑，7月食品价格同比为0%，结束了长达12个月的同比负增，这一改善抬升了消费品价格。

7月的超预期尚不能成为消费需求好转的佐证。虽然7月CPI同比超预期上涨，但实际上其核心CPI却在走弱。CPI同比和核心CPI同比一“升”一“降”。尽管消费品涨幅超预期，但其背后的逻辑主要源自供给端的变动，目前核心CPI仍弱，这说明从7月CPI的超预期里，尚不能得出消费需求有明显好转的结论。我们认为，后续CPI同比数据或将持续处于低位运行状态，通胀延续缓慢回升态势。

二、PPI回升仍有压力

PPI同比增速回升仍有压力。7月PPI的翘尾因素是0.1%，7月当月同比是-0.8%，说明新涨价因素仍起到拖累影响。在7月出厂价格和主要原材料购进价格PMI MA12回落时，我们已经指出了PPI回升有压力。

PPI与市场预期基本一致，仍表现较弱。一方面是国际大宗商品价格回落的影响。铜冶炼价格下降1.6%，铝冶炼价格下降0.2%。从国内燃料价格来看，国际油价同比涨幅回落，国内汽柴油涨幅也有回落；另一方面是今年专项债发行进展弱于去年，再加上极端天气影响施工，7月份基建实物量转化可能受到影响，这些因素叠加之下可能压制黑色金属价格。

从二分法角度来看，PPI的生活资料价格表现再次弱于生产资料，这是自2022年8月以来的首次。尽管生活资料在一段时间内整体表现比较平稳，但也有非常明显的结构性表现。以2022年1月为基期，可以看到一般日用品PPI和耐用消费品PPI的走势出现分化，2024年耐用品相关行业的价格表现仍弱。7月新能源车整车制造价格环比下降0.1%，7月汽车制造业价格同比下降2.1%。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。

本文源自报告：《被市场低估的或是食品价格涨幅 》

报告发布时间：2024年8月10日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

来源：券商研报精选