作 者丨崔文静，实习生 张长荣

编 辑丨巫燕玲

中小券商的投行业务仍在承压。

年报显示，近五年以来营业收入、净利润位列行业第20—35名之间的中部券商西部证券，投行利润率为-11.03%。

实际上，2021年以来，西部证券投行利润率连年下降。其背后是IPO保荐项目数量的持续滑坡。2020年—2021年，每年由西部证券保荐上市的项目多达七个；2024年则颗粒无收。

值得注意的是，西部证券投行利润率转负并非个例，营业收入与其相近的中部券商中，投行利润率亏损的并不罕见。

21世纪经济报道记者梳理券商2024年报发现，包括方正证券、东兴证券、国元证券、华安证券等在内的诸多券商，2024年投行利润率均为负值。

对于中小券商来说，需要正视的是，投行利润率亏损恐非短期现象。多位投行高管曾告诉记者，头部投行业务下沉成为客观现实，中小投行生存空间被持续压缩。不久的将来，预计国内综合型投行数量将不足十家，投行数量显著下降。

对于中小券商投行而言，何去何从？在受访投行高管看来，要想摆脱被合并或取缔的命运，就要转型精品投行，具体转型方向则可根据券商特色与股东背景进行。

与此同时，并购重组市场业务空间大概率将进一步打开。中小券商投行也可广揽并购重组人才，从并购重组业务出发寻找突破口。

投行利润率转负

伴随新股IPO数量锐减，投行利润率普遍显著下降。

头部券商投行利润率由此前的30%乃至40%以上，降至2024年的15%左右，不少中小券商投行利润率更是转负。

西部证券2024年投行利润率为-11.03%，较2023年下降18.84个百分点。

这已经是其投行利润率连续第四年下降。

2020年时，西部证券投行利润率尚为28.91%，2021年回落至21.34%。从2022年开始，其投行利润率滑坡至不足10%，为8.30%，2023年再度缩水至7.81%。

2024年，西部证券投行利润率更是转为负值，全年利润率-11.03%。

利润率锐减背后，是投行项目的一再缩水。

以多数内资券商投行收入的主要来源——IPO业务为例。2020年时，西部证券曾保荐7家企业上市，包括3家主板企业、3家科创板企业和1家创业板企业。2021年，其虽未能保荐主板项目上市，但由于彼时北交所的设立，由西部证券保荐上市的IPO项目仍保持7个。

然而，2022年起，西部证券手下IPO项目则持续缩水。当年，其仅保荐主板美能能源、科创板山外山、创业板艾布鲁、北交所晨光电缆4个项目上市。至2023年，A股新上市企业数量锐减，由西部证券保荐上市的IPO项目仅剩2个，包括主板陕西能源、科创板华曙高科。并且，两个项目均是在上半年完成。

截至2025年4月25日，自2023年下半年以来，西部证券IPO业务颗粒无收。

值得注意的是，所做IPO项目锐减的同时，西部证券投行定增、配股等其他股权业务也未见突破。根据西部证券2024年报及Wind数据，其全年仅进项一单股权业务，一个并购重组项目——华凯易佰重大资产购买工作及烽火电子发行股份购买资产。

未来综合型投行或锐减

如同西部证券一样，投行利润率转负的中小券商并不罕见。

在截至4月24日披露2024年报的近50家券商中，西部证券营业收入位列第21位。而在与其营业收入排名相近的证券公司中，2024年投行利润率为负的并不少见。

比如，2024年营业收入77.18亿元、较西部证券好一个名次的方正证券，其2024年投行业务利润亏损高达5.93亿元。方正证券将亏损原因解释为，主要受到投行子公司因投资性房地产公允价值变动录得亏损5.839亿元的影响。不过，即使剔除房地产公允价值变动因素，其2024年投行利润仍然为负。

营业收入排在方正证券之前一个位次的国元证券，以及较国元证券好一名的东兴证券，亦如此。

2024年，国元证券投行业务利润亏损0.82亿元，投行业务利润率-50.44%。这已经是国元证券投行连续第二年亏损。2023年，其投行利润亏损0.89亿元，投行利润率-44.42%。而2022年时，国元证券投行利润率尚且为48.21%，2019年—2021年更是高达50%以上，其彼时投行利润率之高，即使在头部券商中也属优秀者。

东兴证券2024年投行利润亏损0.67亿元，投行利润率-43.70%。值得注意的是，投行一度是东兴证券的优势业务之一，其投行业绩也一度属于中部券商中的优秀者。在此轮IPO节奏调整之前，其投行收入曾连续多年位列行业前二十；2020年—2022年，分别排在第16位、第18位、第15位。

而在营业收入不及西部证券的证券公司中，2024年投行利润亏损者更是大有所在。

在受访投行高管及资深保代看来，投行尤其是中小券商投行需要直面现实：

①投行业务高利润率、投行从业者高收入时代已成过去时。未来，纵使IPO节奏提速，也难以重回昔日动辄年上市新股三四百家的IPO高歌猛进时代。

② “巨无霸”项目难寻，头部券商下沉，挤占原本中小券商的逐鹿市场。即使是此前侧重于主板、科创板大项目的中金公司，目前也已着手推进包括新三板挂牌企业在内的中小企业服务，此举也被视为普惠金融布局的措施之一。

③ 伴随头部券商的持续下沉，中小券商投行利润空间将被进一步压缩，投行亏损或将成为常态。受此影响，未来或有一批券商投行逐步退出。有券商高管预测，未来综合型投行数量可能缩减至十家以内。

转型精品投行

中小券商投行该何去何从？

在上述受访投行高管及保代看来，转型精品投行是现实之选。

具体方向上，其建议根据股东背景、券商特色等进行调整。比如，AMC券商可聚焦不良资产处置等开展业务；股东具有军工背景的券商投行，可以围绕军工链条展业；央企券商投行，则可以从服务集团发展中寻找机会。

与此同时，当前监管颇为鼓励的并购重组，也被视为值得突围的方向。

一方面，国内并购重组市场尚处于较早阶段，未来存在很大的业务增量空间。有投行人士预计，未来上市公司与上市公司、上市公司与非上市公司之间，将产生大量并购重组。对于券商而言，这意味着丰富的增量业务机会。

另一方面，相较于早已白热化的IPO业务，国内券商投行在并购重组业务上的排位尚未稳固，不同券商起跑线较为接近，中小券商突围的难度相对较小。

不过，受访投行保代同时提醒，相较于IPO业务，并购重组业务更为考验投行专业能力，其撮合成功的难度相对更大。对于缺少并购重组经验的券商而言，如果在未挖到足够优秀并购重组人才的前提下盲目加大并购重组业务布局力度，可能会承担较大成本而结果甚微。