债基规模有所波折，固收+整体规模扩张

受一季度债市调整，公募纯债基25Q1规模有一定回落：中长期纯债基净赎回超3000亿份，整体规模下降至6.22万亿元(含新发)；短债债基规模延续3个季度的净赎回，整体规模下降至9700亿元左右。指数债基(包括转债ETF)在管规模萎缩近7%至1.22万亿元。

图表1：公募基金规模情况

资料来源：Wind，中金公司研究部；

注：数据截止2025年1季度，仅包括公开当期基金季报的产品(数据截止2025年4月12日下午5点)；新发基金在所处季度按照规定可以不发布当期季报，但部分产品可能仍然公告当期周报，例如10月20日发行基金A，其Q4季报本来可以不发，但当期仍有发行；被动指数基金中对于联接部分直接投资基金的规模已经进行扣减

图表2：2025年1季度债基表现与现金产品对比

资料来源：Wind，中金公司研究部；

而固收+部分，一/二级债基和转债基金整体均获得正申购。叠加有所修复的新发，目前广义固收+中，一级债基在管规模回升至7750亿元，净申购率41.6%；二级债基受益于新发，合并规模环比提高13.6%，在管规模抬升至7880亿元，再度超过一级债基；转债基金也获净申购，在管规模升至520亿元；而偏债混基规模小幅压缩，维持在2500亿元。

图表3：固收+基金整体在管规模情况(仅统计公告规模)

资料来源：Wind，中金公司研究部；

如何理解25Q1股基增长偏缓、纯债基金规模压缩下，固收+产品迎来增量？我们认为(1) 2024年“924”所开启的权益行情，激发了投资者对于权益资产投资的偏好，但这一风险偏好的修复是渐进式的; (2) 在宏观能见度较低的环境中，部分固收+基金作为配置工具为机构提供了流动性。但需要注意的是，当前负债端的回撤忍耐度可能仍较小，尤其4月关税冲击后，固收+基金已回吐25Q1的收益，资负之间的矛盾仍存在。投资者近期也普遍反馈目前主要考虑基金整体的回撤约束能力，和其策略在组合中的差异性。

哪些基金获得净申购？

分类型来看，纯债基部分的渠道优势成为当季度的“掣肘”，而固收+基金部分，低波固收+申赎对于业绩敏感度较高，中高波固收+则更受销售渠道和策略明确性影响。具体来看，

► 在波动中，纯债基金的渠道优势反而使其加速净赎回：我们假定基金管理人整体机构比例(24H2)代表该公司的渠道能力，25Q1中长期纯债基金中，管理人渠道能力越强反而净申购比例越低，同时机构持有比例越高的单体基金净申购也越低。我们认为，这一单调性或反映在债市波动时，机构整体的顺周期较强。尤其在2025年2月10日-3月11日这一段调整中，一部分纯债基金被强赎止损。但（1）纯债基前期(24Q4)业绩表现对于当季度申赎的影响仍直接，业绩处于前20%的基金中28%的获净申购，而后10%中87%为净赎回；（2）管理人自身的规模优势仍在：对于在管规模低于1000亿元的管理人，旗下纯债基金净申购低于20%，而头部管理人纯债基金净申购占比在21-22%附近。

图表4：中长期纯债基金分渠道能力的净申购比例

资料来源：Wind，中金公司研究部；

注：机构持有者比例数据为24H2，净申购比例是指25Q1获净申购的基金占对应分类下基金的数量比例，仅考虑24Q4季末基金总份额大于1亿份的产品。

► 短债基金中摊余产品的净赎回压力不大，业绩显著性较高：短债基金25Q1整体净赎回比例接近83%，但采用摊余成本法的现金理财型产品受影响较小，整体净申购比例仍有44.4%。而开放式产品中，业绩表现和回撤管理能力是显著性最高的变量。如下图所示，前期和当期业绩靠前的产品，或者当期回撤较小的产品，整体赎回压力相对较小。

图表5：短债债基分业绩情况的净申购比例

资料来源：Wind，中金公司研究部；

注：前期业绩为24Q4表现，当期业绩为25Q1表现，当期回撤为25Q1区间回撤。

► 指数债基中细分赛道的净申购需求仍在：(1) 长久期产品(80%分位数)净申购比例仍能到49.2%，尤其市场存续的两只30年国债ETF规模增长显著；(2) 做市信用债推出后，信用债指数产品有显著扩充。

► 通过一级债基增大权益敞口的诉求较大：一级债基呈现25Q1转债或股票仓位越高，则净申购越显著的特征——尤其显著的仍是双债增强型产品，且银行系管理人旗下产品净申购相对显著。同时以前期(24Q4)业绩作为区分来看，头部一级债基普遍获得净申购，且市场对于回撤的敏感度相对不高。

图表6：一级债基分业绩情况的净申购比例

资料来源：Wind，中金公司研究部；

注：前期业绩为24Q4表现，当期业绩为25Q1表现，当期回撤为25Q1区间回撤。

► 二级债基层面，港股暴露与转债增厚是主线，单聚焦到单产品上，净申购受销售渠道影响的差异可能较大：从份额净申购来看，排序靠前的产品仍主要是双息\双利型产品(策略相对明确)，业绩敏感度相对有限。此外基金规模优势在两端也较为明显，一是小基金净申购比例等超过75%；二是单体规模较大且新2年新设立的产品整体净申购情况较好。

图表7：二级债基净申购份额靠前的产品示意

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 转债基金，策略的明确性 > 当期的收益：转债基金申赎整体对于近两期业绩的敏感度不高。而从净申购份额来看，策略明确性的重要性更大。从2024年3季度开始，不少转债基金开始明确策略做转债指增，相关产品在25Q1也普遍获得较好的净申购；同时，部分当季度表现偏弱的转债基金，也获得不错的净申购量。我们认为，当前转债基金整体的权益暴露水平是比较高的，且投资者对于转债风险特征的认知也有一定提高，普遍将其作为转债暴露的工具型而非纯配置型产品。

图表8：转债基金净申购份额靠前的产品示意

资料来源：Wind，中金公司研究部

债基配置情况：流动性要求进一步提高

纯债基金整体杠杆进一步压缩，对于资产的流动性要求更高。由于25Q1资金利率普遍较高，部分策略因此处于负Carry状态，纯债基整体杠杆水平连续两个季度压缩，当前合并口径的杠杆水平为1.13x。而具体持仓层面，国债保持高位，短久期信用债中票持仓进一步抬高，存单性价比趋弱下占比压缩。而久期层面，整体久期在压缩，但是分歧度在提高。

图表9：纯债基金的配置情况(占总资产比)

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：债基久期测算

资料来源：Wind，中金公司研究部

固收+配置情况：或因季末估值压缩与小盘调整而推动转债仓位下降

虽然25Q1市场追求增强收益，但固收+基金的转债持仓在季末或受当时估值快速压缩和小盘调整而下降。从季末时间点来看，除一级债基以外，固收+整体转债持仓占比有所下滑，但股票仓位提升明显。目前转债基金整体转债持仓为74%，一级债基转债持仓7.5%，二级债基占比10.7%，偏债混基占比6.4%；而股票持仓上，一级债基/二级债基/偏债混基和转债基金仓位分别为0.6%，12.1%，18.6%和16.3%。

图表11：转债基金净申购份额靠前的产品示意

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：转债百元溢价率示意

资料来源：Wind，中金公司研究部

具体持有股票方面，固收+整体在偏防御板块有明显增配，例如材料、耐用品、银行和地产板块，而对于科技板块的暴露有约束。同时，固收+整体的港股占比有所提高，截至25Q1，二级债基合并口径港股持仓占比为1%，偏债混基合并口径下港股持仓占比为3.5%。

图表13：固收+基金持有股票分行业的变动情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：固收+基金持有港股占总资产的比例

资料来源：Wind，中金公司研究部

而季末节点上，固收+基金持有转债上或主要采取绝对估值型策略。这体现在价格区段增配110-130元区间的转债，股债型层面也主要增配平衡型。

图表15：固收+基金持有转债分价格的比例

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：固收+基金持有转债分股债型的比例

资料来源：Wind，中金公司研究部

风险

基金季报情况仅反映季末节点持仓，对于基金全季度策略刻画不准确；宏观环境超预期；资金面政策超预期