来源：陈兴宏观研究

核心观点

疫情后时代，中美物价走势之间的背离逐渐加大。那么，我们在通胀上和美国之间的差距究竟因何形成？后续还能否收敛呢？

中美物价差距走扩，背离而不收敛。疫情前中美之间的物价走势虽然偶有背离，但大体上波动趋势一致，不过，疫情后时代，中美两国之间的物价变化呈现出不同特点，两者的差异也逐渐增大。一方面，中美CPI之间的差距日益加大，一度达到了2000年以来的新高；另一方面，去年底以来美国PPI增速已经见底回升，我国暂处于偏弱区间运行。

差距因何存在：地产、能源与食品。结构差异放大变化。CPI中美国居住占比最大，而我国食品烟酒最高；PPI中美国食品加工、运输设备等权重靠前，而我国则是金属加工、计算机电子等。能源方面，中美两国的能源消费结构存在差异，我国以煤炭为主，而美国则以天然气和石油为主。美国天然气产量近年持续下降，叠加特朗普提出的能源计划提高了LNG的出口预期，天然气价格明显上涨。而我国2021年后煤炭进口量接连创下历史新高，且煤炭进口价格不断下降，国内煤炭价格波动下行。地产方面，由于两国政策取向的差异，且长期以来中美房地产市场的供给环境明显不同，疫情后中美地产市场冷暖背离程度加剧。饮食方面，中美两国在饮食文化存在显著的中西方差异，在肉类消费方面，美国以家禽类为主，而我国则以猪肉为主。我国生猪产能去化缓慢，对猪价形成压制。而2024年底美国爆发了H5N1禽流感疫情，导致大量家禽被扑杀，从而推升了食品原材料价格。饮品方面，“咖啡与牛奶”和“白酒与浓茶”的东西方差异同样显而易见。2022年后，我国经济修复偏慢，白酒行业价格下滑。与此同时，去年咖啡豆主产地巴西和越南均遭遇极端天气，导致咖啡豆产量大幅下降，美国咖啡的进口价格大幅上涨。总结来看，能源决定中美PPI增速差异，解释了PPI增速斜率差异的近40%；地产决定CPI增速分化，中美居住项CPI贡献度的差异占总差异的比重在50%以上。

新动能涨势率先启动。中美物价走势上的差异，主要来自于受供给扰动较大的因素。随着供需矛盾的逐步化解，中美物价才有可能由分化转向收敛。不过，当前我国物价数据也存在低估的潜在可能。剔除能源、地产等的影响后，我国PPI在恢复节奏上没有明显落后，CPI之间的差距也明显缩小。在当前我国经济转型的大背景下，区分新旧动能的价格变化，对于判断后续物价走势尤为重要。我们以研发强度和能耗来区分新旧动能，发现近来中美之间PPI增速的差异，主要受到旧动能偏弱的拖累，从新动能的价格变化态势来看，我们相对于美国已有稳步上行，这或反映在需求旺盛叠加供给约束加强的条件下，新兴行业的价格弹性率先恢复，与此同时，旧动能价格也有一定的反弹苗头。后续建议关注供给约束带来的涨价机会。

报告正文

新世纪以来，中美物价波动虽有不同，但两者之间联系也很紧密。不过，疫情后时代，中美物价走势之间的背离逐渐加大。那么，我们在通胀上和美国之间的差距究竟因何形成？后续还能否收敛呢？

1. 中美物价差距走扩，背离而不收敛

中美物价走势，差距日益加大。疫情前中美之间的物价走势虽然偶有背离，但大体上波动趋势一致，不过，疫情后时代，中美两国之间的物价变化呈现出不同特点，两者的差异也逐渐增大。一方面，从CPI的走势来看，我国在2020年底开始低于美国，两者之间差距也日益加大，一度达到了2000年以来的新高；另一方面，PPI的增长一直大体同步，但去年底以来美国PPI增速已经见底回升，我国暂处于偏弱区间运行。

疫情后中美之间通胀走势的背离，市场已然多有讨论，总结来看，主要有三方面原因：一是中美物价对供应链冲击的敏感性存在显著差异。我国具有更强的生产能力和更完备的产业体系，而美国则更多依赖进口，因此，面对疫情带来的供应链冲击，我国物价表现相对要平稳很多；二是中美疫情后的政策选择差异。美国采用了大规模的财政刺激政策，货币政策也以量化宽松为主，2020年5月，美国的M2同比增速从年初的不到7%跃升到20%以上，且如此的高增速持续近1年时间；三是劳动力成本的差距。劳动力市场的供需失衡加上多次的工人罢工活动，导致美国的劳动力价格大幅上涨，非农就业员工平均时薪增速至今仍保持在近4%的水平，比疫情前的水平更高。

不过，这些仍不足以解释为何中美物价之间的差距，在疫情影响已经微乎其微的情况下仍不收敛，特别地，PPI增速在近来背离愈发显著。

2. 差距因何存在：地产、能源与食品

结构差异放大变化。细究中美物价之间的差异，还要从两国物价结构说起。CPI方面，居住是美国CPI中权重最高的分项，而我国则是食品烟酒，中美两项之间的差距均在10个百分点以上。PPI方面，美国权重前五的行业分别是食品加工、运输设备、化工、煤油加工和金属加工，而我国权重前五的行业是金属加工、计算机电子、运输设备、机械设备和化工。结构的大相径庭，很大程度上放大了某些行业的价格分化。

那么，从具体的结构拆分来看，哪些领域是导致中美物价差异的主要原因呢？能源、地产和食品。

首先，能源消费结构差异强化了能源价格分化的影响。能源项本身在两国CPI和PPI中的占比都不是最高的，但是它作为一种基础性投入要素，具有广泛的传导性和乘数效应，能够通过产业链条层层传递，进而对整体物价水平产生显著的拉动或抑制作用。然而，中美两国的能源消费结构存在着显著差异，我国主要以煤炭为主，而美国则以天然气和石油为主。在去年10月后，美国天然气价格大幅上涨，与我国的煤炭价格下行趋势形成明显的“剪刀差”。

供给下降推升价格预期。美国是天然气生产大国，其天然气产量在全球中的占比在25%左右。电力和工业是其天然气消费的主要领域，其中近年用于电力行业的比例不断提升。但是，2023年来美国的天然气产量持续下降，且其库存也在去年末转为负增。另外，特朗普提出的能源计划提高了美国LNG的出口预期。同时，由于美国部分地区受到寒潮影响，对天然气的需求也有所增加。因此，在预期供给受限和需求增长的背景下，美国天然气价格大幅上涨。

煤炭进口增长压制价格。2021年后，我国煤炭进口量不断增长，并接连创下历史新高。分国别来看，主要的增量贡献来自澳洲和蒙古。原因分别是我国恢复了对澳洲煤炭进口，而蒙古政府调整政策积极推动煤炭对我国出口。进口量增加的同时，煤炭进口价格却在不断下降。一方面是全球经济不景气和能源转型大背景下，全球煤炭供需格局偏宽松，另一方面印尼作为我国主要煤炭进口国，其低卡煤价格优势明显，进一步拉低了我国进口煤的整体价格。随着供给的增长，国内港口库存维持高位，国内煤炭价格波动下降。

其次，疫情后中美地产市场冷暖背离程度加剧。主要原因是两国政策环境和供给环境存在差异。疫情后，美国的财政刺激政策增加了居民的可支配收入，量化宽松政策降低了购房贷款成本，叠加疫情推动远程办公普及，居民改善性住房需求也有增长。同时，2008年以后美国的成屋库存持续下降，供给端的存量相对有限。而我国过去多年的房地产开发投资形成了大量的存量，叠加政策上坚持“房住不炒”的定位，实施了一系列房地产调控政策，又一定程度上抑制了购房需求。

2022年后中美居住项CPI增速的差距从3个百分点以下，拉开到最多8.3个百分点，至今差距仍在4个百分点左右。同时，与地产密切相关的家具制造业价格表现迥异，美国家具制造PPI增速自去年初开始触底回升，而我国则继续探底。

最后，饮食消费结构也有不同。中美两国在饮食文化方面存在显著的中西方差异。在肉类消费方面，美国以家禽类为主，人均消费量约为我国的3.5倍；而我国则以猪肉为主，人均猪肉消费量约为美国的1.3倍。在饮品方面，“咖啡与牛奶”和“白酒与茶”的东西方差异同样显而易见。

生猪产能过剩和美国禽流感导致中美食品价格分化。由于我国生猪产能去化缓慢，导致市场供应充裕，对猪价形成压制。而2024年底美国爆发了H5N1禽流感疫情，导致大量家禽被扑杀，从而推升了鸡蛋价格。同时，随着疫情蔓延至奶牛，牛奶价格也随之上涨，美国的食品原材料价格随之走高。

饮品偏好的差异同样加剧中美的价格分化。2022年后，我国白酒行业价格下滑，一方面，疫情后经济修复偏慢，经济下行压力下，消费降级趋势浮现，同时白酒的传统消费群体逐渐减少，需求有所下降；另一方面，白酒行业库存累积，进入存量竞争时代后，竞争有所加剧。与此同时，去年咖啡豆主产地巴西和越南均遭遇极端天气，导致咖啡豆产量大幅下降，美国咖啡的进口价格大幅上涨，2024年同比增速的均值达到24.7%，是2023年的6.6倍。

受到上述因素的影响，2023年后中美食品加工PPI同比增速和酒饮料茶PPI同比增速呈现出显著的背离趋势，而这种趋势在历史上鲜少出现。

能源决定中美PPI增速差异，地产决定CPI增速分化。PPI方面，美国PPI同比增速变化相对我国同期的比值是4.7，剔除能源相关行业后，比值缩小为2.9，能源解释了差异的近40%。再剔除食品和地产后，比值缩小为1.6，三大类别共同解释了差异的65%以上。CPI方面，2023年以来中美居住项CPI贡献的差异占总差异的比重在50%以上，中美食品饮料项CPI贡献度的差异占总差异的比重在10%-30%左右。

3. 新动能涨势率先启动

从前文的分析中，我们可以看出，中美物价走势上的差异，主要来自于受供给扰动较大的因素。而今年国内通过加强对能耗目标的考核要求，提出整治内卷式竞争的工作任务，均旨在约束供给的过度扩张，还价格弹性以空间。随着供需矛盾的逐步化解，中美物价才有可能由分化转向收敛。

不过，当前我国物价数据也存在低估的潜在可能。我国CPI和PPI数据五年调整一次基期，理论上当前的基期是2020年，刚好是疫情当年，因此其本身存在较大的特殊性。首先，医疗保健支出占比会更高。其次，疫情后我国的经济形势也发生了较大的变化，最明显的两点是猪周期进入下行阶段和房地产市场经历了深度调整。最后，近年我国科技和新能源行业发展迅猛，这都将不可避免地改变居民消费支出结构。站在当前时点来看，2025年已经距离上次基期过去快5年的时间，尽管国家统计局可能会根据经济形势和消费结构的变化，定期对权重进行微调，但很难排除当前物价数据也存在低估的潜在可能。

中美主要制造业PPI节奏基本一致。通过剔除能源、地产等的影响，我们发现，中美PPI增速走势仍旧保持同步，虽然美国的增速较高，但在恢复节奏上我国没有明显落后；中美CPI之间的差距也明显缩小，趋势上同样更加同步。

特别地，在当前我国经济转型的大背景下，区分新旧动能的价格变化，对于判断后续物价走势尤为重要。

以研发强度和能耗来区分新旧动能。新动能行业通常以新技术为核心驱动力，而旧动能行业在国民经济中占有重要地位，但往往依赖大量资源投入，存在高耗能、高污染等问题。我们根据各行业R&D经费投入强度及其对能源和资源的依赖程度将PPI主要行业进行划分，R&D经费投入强度排名前50%且能源资源依赖度处于后75%的行业为新动能行业，以计算机电子、铁路船舶和电气机械等为代表；反之，则为旧动能行业，以煤油加工、钢铁和有色等为代表。

美国的PPI行业分类与我国略有不同，本着与我国可比的原则，我们将美国的新动能行业划分为由机械设备、计算机电子、电气设备和运输设备组成；旧动能行业由煤油加工、化工、非金属矿和金属制造组成。由于旧动能多是能源和资源依赖度较高的行业，其价格与能源和资源品的价格波动密切相关，因此其PPI增速的波动较新能动行业要大得多，这一点于中美两国而言都不例外。

新动能较旧动能价格涨势率先启动。不过，我们发现，近来中美之间PPI增速的差异，主要受到旧动能偏弱的拖累，从新动能的价格变化态势来看，我们相对于美国已有稳步上行，这或反映在需求旺盛叠加供给约束加强的条件下，新兴行业的价格弹性率先恢复，与此同时，旧动能价格也有一定的反弹苗头。后续建议关注供给约束带来的涨价机会。

风险提示：

1）经济恢复不及预期。本文对经济运行判断基于公开数据，无法预知未来或有变动。

2）政策变动。本文对当前政策判断基于公开信息，无法预知未来或有政策。

3）测算存在偏差。本文的测算设定诸多假设，或存在一定测算偏误。

来源：券商研报精选